Tinha tudo para ser um grande negócio. A fusão entre a Votorantim Celulose e Papel (VCP) com a Aracruz criou a maior fabricante mundial de celulose de fibra curta. O negócio era considerado interessante pelo governo brasileiro, que aposta no setor de celulose como um dos que apresentam as maiores vantagens competitivas em todo o país. Juntas as duas companhias teriam sinergias de 4,5 bilhões de reais, segundo estimativas do grupo Votorantim, e teriam ainda mais condições de ganhar mercados no exterior. Isso tudo em um contexto de queda nos preços mundiais, redução de demanda e pesadas perdas cambiais, que obrigavam as empresas brasileiras a agir rápido. Só que, no curto prazo, a fusão acabou sofrendo uma chuva de críticas no mercado devido aos valores que serão pagos aos donos de ações preferenciais (sem direito a voto) da Aracruz na fusão com a VCP.

Controlada pela família Ermírio de Moraes, a VCP concordou em pagar 2,7 bilhões de reais pela participação na Aracruz detida pela família Lorentzen, equivalente a 28% das ações ordinárias (com direito a voto). O preço é o mesmo oferecido antes de a Aracruz revelar perdas de 2,1 bilhões de dólares com derivativos atrelados à cotação do dólar. Segundo apurou o blog  Direto do Pregão, do Portal EXAME, a oferta foi mantida para que a VCP não tivesse que arcar com uma multa de cerca de 1 bilhão de reais estabelecida no acordo fechado entre os acionistas de VCP e Aracruz em meados do ano passado.

A família Safra, que também detém 28 das ações ordinárias da Aracruz, tem, por meio de um acordo de acionistas, o direito de preferência na compra dos papéis da família Lorentzen pelo mesmo preço oferecido pela VCP. No entanto, os Safra também poderão vender sua participação de 28% à VCP pelos mesmo 2,7 bilhões de reais oferecidos aos Lorentzen. A expectativa da corretora Link é de que os Safra aproveitem o preço muito acima do valor de mercado oferecido pelas suas ações para vender a participação. Com a troca do grupo de controle, os detentores das ações ordinárias da Aracruz que circulam no mercado teriam o direito a vender seus papéis por 80% do valor pago à família Lorentzen. O pagamento seria feito com ações da VCP e cada papel ordinário da Aracruz seria avaliado em 14,56 reais. O mercado gostou dessa parte do acordo. As ações ordinárias da Aracruz (ARCZ3) subiram extraordinários 108% nesta terça-feira e atingiram 11,65 reais.

O problema é que o valor de troca estabelecido para as ações preferenciais (sem direito a voto) foi bem menos vantajoso. O montante foi definido de acordo com a média das cotações do papel entre os dias 2 de dezembro e 16 de janeiro. Nesse período, as ações oscilaram bastante abaixo das médias históricas principalmente porque ainda havia muitas dúvidas sobre a capacidade da empresa de renegociar suas dívidas acumuladas com as perdas com derivativos. Segundo a corretora Ativa, os donos de ações preferenciais vão receber cerca de 2,18 reais por papel detido, ou 17,8% abaixo da cotação da última segunda-feira. O pagamento ainda será feito com ações da VCP. Foi por esse motivo que as ações preferenciais da Aracruz (ARCZ6, as com mais liquidez) despencaram 11,32% nesta terça, para 2,35 reais, mesmo com a Aracruz também tendo divulgado que chegou a um acordo para pagar a dívida dos derivativos em condições consideradas melhores que as esperadas pelo mercado, de acordo com análise da Merrill Lynch. Os papéis preferenciais da Aracruz voltam a liderar as perdas do Ibovespa nesta quarta-feira.

Para a corretora BMO Capital Markets, do Canadá, essas perdas podem ser explicadas porque os donos de ações preferenciais vão receber menos de 10% do que está sendo pago à família Lorentzen - e, provavelmente, também aos Safra. A corretora diz estar "desapontada" com o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) porque sua participação acabou viabilizando o negócio. O BNDES vai colocar até 2,4 bilhões de reais na nova VCP como forma de viabilizar a aquisição da Aracruz e a fusão. O presidente do BNDES, Luciano Coutinho, defendeu o negócio pela necessidade de não deixarem as empresas "se espatifarem" - uma referência à dívida com derivativos. O BMO Capital, no entanto, acredita que esse precedente não deveria ter sido aberto. "Dado que os acionistas preferenciais aparentemente têm um direito muito limitado dentro dessas circunstâncias, a Votorantim (dona da VCP) poderá usar o mesmo procedimento para comprar outras companhias brasileiras do setor, como a Suzano", diz a corretora. A recomendação da BMO Capital - assim como de muitas outras casas de análise brasileiras e estrangeiras - é de venda dos papéis da Aracruz.