Por Gustavo Ribas e Luis Stacchini*

Em 2020 e 2021, os fundos de CRI acumularam 11,9% de retorno, enquanto os de tijolo amargaram desvalorização de 14,1%. Após longo período de performance fraca, há forte expectativa de reversão dessa tendência, com a retomada dos FIIs de tijolo.

Os argumentos mais comuns para recomendações de compra dessa categoria de FIIs (fundos imobiliários) se baseiam em: desconto em relação ao custo de reposição, preços abaixo dos valores patrimoniais e spread da rentabilidade dos dividendos sobre os juros reais longos.

Acreditamos que todos são argumentos válidos, mas até então não enxergamos 2022 como o ano da virada para os fundos de tijolo. Na nossa visão, os valores patrimoniais não refletem uma base de valor adequada; os custos de reposição não são dominantes na precificação dos FIIs em bolsa nem dos ativos; os principais segmentos dos FIIs de tijolo não conseguiram auferir ganhos reais em aluguéis nos últimos anos; e a maior alavancagem desses veículos deve impedir um aumento superior das distribuições de dividendos.

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Valor patrimonial para FOFs e fundos de CRI apenas

Não consideramos que o Patrimônio Líquido seja a medida mais precisa de valor para os FIIs de tijolo. As propriedades dos FIIs são reavaliadas anualmente por laudos cujas premissas observam um viés de longo prazo com relação às taxas de desconto e ao crescimento dos aluguéis acima da inflação.

Entretanto essas premissas são precificadas mais rapidamente pelo mercado, principalmente em ciclos de alta de juros e redução de atividade econômica, como vemos hoje. Dessa forma, podemos enxergar distorções entre os valores de mercado e os patrimoniais por intervalos longos.

Na nossa visão, o valor patrimonial é uma melhor referência para os fundos de fundos (FoFs) e para os de CRI. Ambos investem em ativos que possuem valores patrimoniais baseados em preços de mercado, que consideramos mais justo.

Custo de reposição não afeta os preços

Entendemos que o custo de reposição não deveria ser a métrica principal para a aquisição de FIIs de tijolo. Ela oferece um norte sobre o potencial de perda e sobre a atratividade de desenvolvimento de novos projetos. No entanto a convergência dos valores dos ativos para o custo de reposição pode demorar muitos anos e, em alguns casos, nunca ocorrer.

Desta forma, acreditamos que a tomada de decisão baseada somente no custo de reposição pode levar a equívocos na alocação de capital. Entre os fundos com as maiores perdas, uma grande parcela deles são FIIs de tijolo que, há muitos anos, negociam com -- cada vez mais -- descontos sobre seu custo de reposição.

Crescimento de aluguéis acima da inflação é mais mito do que realidade

Os principais segmentos de FIIs de tijolo -- escritórios e galpões logísticos -- historicamente apresentam crescimento de aluguéis abaixo da inflação. Isso se deve à dinâmica histórica de excesso de oferta aliada ao desempenho da economia aquém do esperado. Nos últimos sete anos, os aluguéis de lajes caíram em média 25%, enquanto os de galpões ficaram estáveis em termos nominais, indicando crescimento muito abaixo da inflação.

Esta realidade também é refletida nos dividendos dos FIIs, que cresceram abaixo da inflação nos últimos anos.

Dividendos de escritórios (-2,1%) e galpões (2,6%) cresceram a uma taxa inferior à inflação média nos últimos sete anos (6,1%). Na nossa opinião, essa queda em termos reais deveria exigir maior prêmio de risco.

No longo prazo, observamos taxas de crescimento próximas à inflação nos aluguéis de shoppings de altíssima qualidade, como os presentes nos portfólios das empresas listadas. Multiplan e Iguatemi, inclusive, conseguem superar a inflação, mas são poucos os exemplos de FIIs com qualidade similar aos portfólios destas.

Alavancagem mais alta deve reduzir dividendos dos FIIs de tijolo

Com o crescimento da indústria de FIIs e as baixas taxas de juros entre 2019 e 2021, cada vez mais vemos a alavancagem presente nas teses de investimento de tijolo. Ao comprar um ativo a uma taxa de capitalização superior ao custo da dívida, o gestor consegue aumentar desproporcionalmente seus dividendos, gerando valor. Por isso, durante esse período, vimos inúmeras transações se fazendo valer da alavancagem.

O endividamento médio dos FIIs de tijolo (dívida sobre o valor dos ativos) subiu de 2,3% em 2017 para 11,5% hoje. O aumento das taxas de juros, aliado a uma maior alavancagem, nutre as despesas financeiras, afetando os dividendos, o que deve ser visto ao longo deste ano.

E o que esperar para 2022?

O segmento de escritórios segue com taxas de vacância superiores àquelas observadas na crise econômica de 2015 e 2016, salvo exceções, como a região da Faria Lima. Além disso, não antecipamos grandes movimentações em um ano eleitoral.

Já para os galpões logísticos, apesar da alta demanda e de uma taxa de vacância saudável, existe uma previsão forte de entregas, mais de 3 milhões de metros quadrados para 2022 -- o dobro da média dos últimos oito anos, reduzindo a pressão nos aluguéis em novos contratos e em ações revisionais.

Por último, nos shopping centers, consideramos que os ativos de maior produtividade devem se sair melhor, apresentando crescimentos de aluguel, menores taxas de vacância e inadimplência. Logo, possuímos uma preferência pelas ações do setor versus FIIs.

Ainda enxergamos, na média, os fundos de crédito como a melhor opção. Os fundos com ativos indexados ao IPCA, em sua maioria, possuem atualização monetária acumulada, após o IPCA de mais de 10% de 2021, permitindo bons dividendos. Já os mais expostos ao CDI devem surfar um ano de alta nas distribuições, dando suporte ao preço das cotas.

O bom investidor vai às compras quando o ciclo é de baixa e acreditamos que os valuations estão depreciados, mas ainda vemos riscos para os FIIs de tijolo. Seguimos atentos ao cenário que está por vir a fim de capturar o momento certo da virada de chave.

*Gustavo Ribas é sócio, deputy CEO e Co-CIO de Real Estate da Navi Capital. Foi executivo do grupo 3G por sete anos (2012-2019), tendo iniciado como analista de renda variável na 3G Capital e depois como membro do Comitê de Investimentos para América Latina. De 2016 a 2019 foi diretor da tesouraria global do Burger King nos EUA e head global de real estate. Iniciou sua carreira no Banco BBM (2005-2010) e, entre 2010 e 2012, foi analista de renda variável para a Itaú Asset. É economista formado pela UFRJ, advogado pela UERJ e mestre em Economia e Finanças pela FGV, EPGE.

Luis Stacchini é Sócio e Co-CIO de Real Estate da Navi Capital. Por oito anos foi analista de Equity Research, cobrindo o setor imobiliário no Credit Suisse, tendo sido o analista responsável pela cobertura do setor entre 2018 e 2020. Foi ranqueado pela revista Institutional Investor nos anos de 2019 e 2020. É engenheiro formado pela Poli-USP e possui a certificação CFA.

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