São Paulo - Não é à toa que os investimentos do bilionário americano Sam Zell são acompanhados de perto. Em 2006, ele vendeu por 39 bilhões de dólares sua empresa de imóveis comerciais, a Equity Properties. Foi o maior negócio da história do mercado imobiliário dos Estados Unidos — que, como se sabe, entrou em colapso meses depois.

No Brasil, Zell também aprontou das suas. Em maio de 2010, ele começou a se desfazer de ações da Gafisa, quarta maior incorporadora do país, da qual era sócio desde 2005. Quando decidiu vender suas ações, executivos que trabalham para Zell repetiram que ele não estava vendo nada de errado com a incorporadora: a venda fazia parte do ciclo natural de investimentos.

É impossível saber se a razão foi mesmo essa — ou se Zell estava farejando problemas na operação da Gafisa. O fato é que o investidor americano, mais uma vez, pulou do barco na hora certa. Certíssima, aliás. Nos últimos dois anos, as ações da empresa perderam quase 70% de seu valor na Bovespa.

Somente nos últimos seis meses, a queda foi de 35%. Aquela que foi uma das mais brilhantes estrelas da onda de aberturas de capital iniciada em 2004 é, hoje, uma companhia vista com desconfiança pelos investidores.

Os números mostram por quê. A Gafisa tem, hoje, o pior desempenho entre as grandes do setor. Sua rentabilidade é 79% menor que a média das principais concorrentes — Brookfield, Cyrela, MRV, PDG e Rossi. O endividamento é quase 40% maior. Mas os problemas não param aí.

Numa reunião com investidores no fim de novembro, Alceu Duilio Calciolari, presidente da Gafisa há cerca de sete meses, deu uma declaração que surpreendeu os interlocutores: ele admitiu não ter a dimensão real dos problemas da empresa.

Os executivos da companhia estão analisando a situação financeira de milhares de clientes de baixa renda que podem não ter como pagar pelos imóveis. Também estão revisando obras com problemas, que podem ser canceladas. “Esse mapeamento é um processo longo, que só vai terminar em 2012”, disse Duilio, como é mais conhecido, a EXAME. 

Medidas emergenciais

Até que a amplitude do problema seja inteiramente conhecida, a Gafisa vem tomando algumas medidas emergenciais para administrar o caixa. Uma delas é negociar o pagamento feito a fornecedores. Segundo EXAME apurou, as notas com valor superior a 100 000 reais que venceram em novembro e dezembro só serão pagas nos próximos meses.

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“Essa informação logo se espalhou e deixou os fornecedores assustados. Desde 2004, a empresa não fazia uma renegociação desse porte”, diz um ex-diretor da Gafisa que trabalha, hoje, na concorrência. Companhias como Gerdau e Votorantim reduziram o limite de crédito da incorporadora (procuradas, as empresas não comentaram).

Duilio diz que esse tipo de prática é normal e faz parte da “correria para atingir as metas do ano”. Além disso, a Gafisa demitiu 200 pessoas do escritório central, 10% de seu quadro de funcionários, na última semana de novembro.

Como ninguém parece saber ao certo o que vem por aí, é natural que a desconfiança em torno da companhia cresça. Com dificuldade para obter crédito de longo prazo, a Gafisa recorreu recentemente ao financiamento mais caro do mercado de dívida corporativa, a nota promissória.

É como um cheque especial: fácil de usar, mas com um custo alto. No início de dezembro, a incorporadora fechou a captação de 230 milhões de reais, para ser pagos em um ano, com taxas de juro que variaram de 125% a 126% do CDI, ou algo como 14% ao ano — a média do setor, para financiamentos de prazos até mais longos, fica em torno de 115% do CDI.

“A taxa é muito alta”, diz Guilherme Rocha, analista do Credit Suisse. Foi a primeira vez que a Gafisa emitiu uma promissória— e a companhia foi a segunda empresa do setor que usou esse instrumento em 2011, de acordo com a Anbima, associação que elabora estatísticas sobre o mercado de capitais.

“Precisávamos levantar dinheiro rapidamente para colocar em curso uma decisão estratégica, mas ainda não posso dar detalhes do que é”, afirmou Duilio. Executivos do setor dizem que os recursos podem ser usados para pagar a última parcela da compra da empresa de loteamentos Alphaville, que vence no começo de 2012 (a aquisição da Alphaville foi feita em 2006).

Normalmente, esse tipo de pagamento é feito via troca de ações, para não haver desembolso de caixa, mas, como os papéis da Gafisa caíram mais de 50% ao longo do último ano, a alternativa ficou inviá­vel, já que a diluição dos atuais acionistas seria elevadíssima. 

Em parte, a Gafisa enfrenta problemas comuns à maioria das incorporadoras. Depois da euforia de 2005, 2006 e 2007, quando 20 empresas do setor captaram 12 bilhões de reais em ofertas de ações na Bovespa e lançaram imóveis a toque de caixa, veio a ressaca.

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Nos últimos dois anos, faltaram de pedreiros a aço e cimento nas obras, e os custos explodiram. “A maioria das empresas não tinha estrutura para tanto crescimento. Quando elas perceberam os desvios, já era tarde”, diz João da Rocha Lima, pesquisador da Escola Politécnica da Universidade de São Paulo. A Cyrela, por exemplo, teve um prejuízo de 533 milhões de reais com empreendimentos que custaram mais do que o previsto. 

Só que a Gafisa tem uma enorme dificuldade a mais: a Tenda, incorporadora de baixa renda comprada em 2008 pelo que, na época, parecia uma pechincha — suas ações haviam desabado 60% semanas antes da aquisição. A aquisição da Tenda foi comemorada pelo mercado.

Mas até hoje a empresa não deu o retorno esperado — na verdade, não deu retorno algum e gerou problema atrás de problema. Segundo o próprio Duilio, a rentabilidade dos projetos da Tenda é próxima de zero, quando deveria estar entre 10% e 15% pelas projeções feitas no momento da compra.

“O foco da Tenda era volume, não execução. Eles lançavam, mas não tinham capacidade de entregar”, diz Luiz Maurício de Garcia, analista de construção da corretora do Bradesco e ex-gerente de relações com investidores da Gafisa. Os novos donos só perceberam isso após a aquisição, e hoje tentam calcular o tamanho dos problemas herdados.

Há casos de empreendimentos que custaram 50% mais do que se previa inicialmente e outros que foram construídos sem respeitar o projeto original. Além disso, constatou-se que a Tenda tinha um sistema de análise de crédito rudimentar. Dos 32 908 clientes que compraram seus imóveis, só 5 380, pouco mais de 16%, têm condições de pagar o que devem hoje.

Cerca de 5 000 não têm o perfil necessário para contratar um financiamento imobiliário e, por isso, a Gafisa vai devolver a eles o que já pagaram pelos imóveis e revendê-los. O restante está em análise. 

A empresa também está revisando a situação de 81 canteiros de obra da Tenda. O objetivo é determinar quantas construções terão de ser canceladas por entraves ambientais ou erros de projeto. “Se essas obras forem canceladas, a empresa vai jogar no lixo o investimento já feito”, diz Alain Nicolau, colega de Garcia no Bradesco.

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“É como se a Tenda fosse um tumor maligno dentro da Gafisa”, diz um executivo que deixou a empresa em 2011. “Os problemas trazidos por ela contaminam o grupo.” Quem era alocado para trabalhar com os empreendimentos da Tenda costumava ver isso como punição, já que sabia que a chance de conseguir cumprir metas e receber bônus era mínima.

Em janeiro, a Gafisa vai transferir os 250 funcionários que trabalham em projetos da Tenda (incluindo diretores) para outro prédio, na região central de São Paulo.

A explicação oficial é que, assim, eles poderão conhecer melhor o perfil dos clientes de baixa renda, porque o novo escritório fica no mesmo prédio em que funciona a loja mais movimentada da Tenda. Mas funcionários dizem que o objetivo real é separar as equipes da Tenda e da Gafisa para reduzir o mal-estar entre os profissionais.

Joia da coroa

A mudança faz parte de uma reestruturação mais ampla que a Gafisa anunciou há um mês. Daqui para a frente, só serão feitos lançamentos para clientes de baixa renda que tenham sido aprovados previamente pela Caixa Econômica Federal, com a garantia de que os compradores serão financiados pelo banco.

“Prefiro demorar mais para lançar a voltar a ter essas dificuldades. Há muita demanda na baixa renda, mas é fácil esses clientes perderem a capacidade de pagamento ao longo da construção”, diz Duilio. A maioria dos analistas aprovou a decisão da empresa de ser mais conservadora.

A Gafisa perdeu mais da metade de seu valor de mercado em 2011. É avaliada em pouco mais de 2 bilhões de reais, praticamente o mesmo que empresas menores, como Eztec e JHSF. Seu patrimônio é cerca de 75% maior que o valor em bolsa, um sinal de que suas ações estão extremamente baratas — e, por isso, a companhia foi procurada por fundos de private equity e outras incorporadoras.

“Todo mundo teve umas três reuniões nos últimos meses para falar de Gafisa”, diz o sócio de um fundo. O que mais interessa é a operação de Alphaville, o melhor negócio da Gafisa, com uma margem de lucro de cerca de 30%.

EXAME apurou que PDG e pelo menos dois fundos fizeram ofertas por Alphaville. “É a nossa joia da coroa. Não vamos vender”, diz Duilio. Vender Alphaville e ficar com a Tenda: eis uma troca que executivo nenhum gostaria de fazer.