São Paulo — Que o mercado acionário brasileiro não tem sido o tipo de investimento mais indicado para os fracos de coração, é de conhecimento público. Mas, mesmo para seus padrões ciclotímicos, a Bolsa de Valores de São Paulo tem tido momentos absolutamente fora do comum. A primeira semana de março foi um caso.

Em apenas cinco dias, as ações da estatal Petrobras subiram 48%. As da mineradora Vale, 45%. O motivo para a euforia, como se sabe, é a agenda policial do eixo Curitiba-Brasília. A cada má notícia para o governo, a bolsa sobe um pouco. Se a notícia é péssima, sobe muito. Mas, em meio a tantas altas, uma passou meio despercebida.

As ações da companhia aérea Gol valorizaram 100%. Em apenas três dias. O motivo? Uma canetada do governo. No último ano, a Gol foi se tornando uma daquelas empresas que os investidores tratam como caso perdido. Não era a única — a siderúrgica Usiminas está no grupo, entre outras —, mas seu desempenho recente deu mesmo razões para o pessimismo.

A Gol está queimando dinheiro num ritmo inédito em sua turbulenta história. O prejuí­zo nos últimos 12 meses somou 3,8 bilhões de reais. O nível de endividamento passou de cinco para nove vezes sua geração de caixa.

A empresa foi rebaixada pelas agências de classificação de risco Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch para um patamar de alto risco de calote — na conta das agências, a Gol não teria dinheiro sequer para pagar os juros de sua dívida ao final de 12 a 18 meses. Segundo a Fitch, só o custo anual da dívida é de cerca de 850 milhões de reais, e a empresa tem dívidas de 1,4 bilhão de reais a vencer no curto prazo.

Para tentar afastar o risco de calote, a Gol anunciou, no início de março, um acordo com sua empresa de fidelidade Smiles — pelo contrato, a Smiles compromete-se a comprar antecipadamente 1 bilhão de reais em passagens da Gol. Na prática, pelas contas das agências, o acordo dá à Gol mais seis meses.

O que, no ritmo atual de prejuí­zos, não é muito — 50% das despesas operacionais e 87% dos passivos são atrelados ao dólar. Bancos como o UBS e o Santander já escreveram em relatórios que, para a Gol, o risco de quebrar era real. A crise achatou o valor de mercado da Gol, que caiu 67% em um ano. Hoje a empresa vale 1 bilhão de reais. Há dez anos, valia 12 vezes mais.

Mas a euforia de março mostra que o ânimo mudou. No dia 2, o governo publicou um decreto autorizando as empresas aéreas nacionais a vender até 49% de suas ações a companhias estrangeiras. O limite anterior era de 20%. Para investidores ansiosos por boas notícias, foi como se os problemas já estivessem solucionados.

A americana Delta Airlines, que já tem 9,5% das ações da Gol, simplesmente aumentaria sua participação até o novo limite e pronto. Os títulos da dívida da companhia, que estavam sendo negociados como se o calote fosse iminente, valorizaram 70%. Mas, como costuma acontecer nessas horas, as coisas são um pouco mais complicadas.

A Gol não estava tão quebrada quanto o mercado imaginava — e vai ser preciso mais do que uma mudança de lei para resolver o problema. Na teoria, a nova lei de fato abre espaço para que a Gol ataque seu principal problema — uma estrutura de capital que não funciona mais. Fundadora da empresa, a família Constantino tem 100% das ações ordinárias e 33% das preferenciais.

O resto está no mercado acionário e nas mãos de dois sócios estrangeiros, as companhias aé­reas Delta e Air France/KLM. A emissão de novas ações ajudaria a colocar a dívida num patamar mais sustentável. Como isso aconteceria? Para ter 49% do capital da Gol, a Delta teria de comprar 75% das ações preferenciais da companhia.

Considerando a alta recente da ação e o prêmio que a Delta pagou na última vez em que comprou ações da Gol (47% acima da cotação), o desembolso seria de 700 milhões de reais. Nesse cenário, a diluição dos acionistas minoritários seria brutal. Por isso, os especialistas avaliam que o cenário ­ideal incluiria uma redução da participação da família Constantino.

Numa eventual venda de ações ordinárias, o prêmio pode ser maior e, segundo as contas de bancos, o aporte pode chegar a quase 1 bilhão de reais. Nesse caso, a alavancagem cairia para quatro vezes.

“Apesar de a Delta não poder tomar o controle da Gol, a regulação aumenta muito a probabilidade de uma transação entre as duas companhias”, dizem os analistas do banco Bradesco BBI num relatório enviado a clientes.

A lógica do negócio

Por que a Gol interessa à Delta? A companhia americana, ao longo da última década, passou a investir pesado em parcerias internacionais. A mais relevante foi a aquisição de 49% da britânica Virgin Atlantic, que garantiu à Delta forte presença nas rotas para Londres. Em 2011, a Delta comprou as primeiras ações da Gol, correspondentes a 3% do capital, e em 2012 adquiriu 4% da mexicana Aeromexico.

A participação ­atual na aérea mexicana é de 17% — em julho passado, a Delta anunciou uma joint venture com a companhia e, em dezembro, comunicou seu interesse em aumentar a fatia acionária para 49%. A Gol dá à Delta acesso a um mercado de 100 milhões de passageiros.

Hoje, a Delta, apesar de ser a maior companhia americana, é apenas a terceira na rota entre Estados Unidos e Brasil, atrás de American Airlines e TAM.

Mesmo sem o controle, uma participação maior aumentaria de um para três os assentos da Delta no conselho de administração da Gol, ampliando sua influência sobre a estratégia — e, potencialmente, ajudando a Delta a criar uma política de preço e conexões que aumente seu poder de fogo nas rotas Brasil-Estados Unidos. Foi exatamente a cartilha seguida com a Virgin, e é o que a Delta pretende fazer no México.

O momento da empresa americana não poderia ser melhor. A companhia está capitalizada, com lucro líquido recorde de 6 bilhões de dólares no ano passado — com o câmbio atual, a aquisição seria uma pechincha. Gol e Delta não deram entrevista. Aumentar a participação na Gol, no entanto, significa que a Delta também terá de aumentar o peso da companhia brasileira em seu balanço. Hoje, esse peso seria grande.

Na conta da corretora americana Raymond James, se sua fatia passar de 9,5% para 49%, a Delta também terá de contabilizar 4,5 bilhões de dólares adicionais em compromissos financeiros — sendo 2 bilhões de dólares referentes a leasing e 2,5 bilhões a dívidas. “O momento político e econômico do Brasil é muito negativo, além dos desafios específicos para o negócio da Gol.

A Delta pode arcar facilmente com esse investimento, mas seus acionistas podem entender como jogar dinheiro fora no curto prazo”, diz David Tawil, diretor da gestora americana Maglan Capital. Em conferências com investidores no início do ano, executivos da Delta destacaram a mudança considerável no cenário para a aviação no Brasil e disseram esperar uma retomada daqui a, no mínimo, dois anos.

Executivos de companhias aéreas e de bancos consideram que outro entrave para o interesse de uma companhia estrangeira é a diferença de regras na aviação brasileira em relação aos padrões internacionais.

Estão incluídas nessa lista as indenizações ao cliente quando o voo não acontece por motivos meteorológicos, a proibição de cobrar por bagagem despachada e, claro, a rigidez de nossas leis trabalhistas — os pilotos brasileiros voam, por ano, de 50 a 150 horas menos do que os pilotos nos mercados americano e europeu.

A Associação Brasileira das Empresas Aéreas espera que o governo discuta as mudanças em relação a esses padrões nacionais em audiência pública em abril. Para a Gol, a Delta seria a sócia ­ideal. A aérea americana já passou por uma crise grave, que a levou à recuperação judicial nos Estados Unidos em 2005.

A Delta enxugou rotas, cortou pessoal, renegociou os contratos com os pilotos e as dívidas com os credores e fez as tais parcerias com empresas estrangeiras. Foi a mais bem-sucedida reestruturação da história do setor aéreo. Naturalmente, a influência da acionista americana na Gol já aumentou.

É a companhia americana que tem ajudado a brasileira a enxugar custos, convencer credores e renegociar contratos para sair viva da crise. Desde junho, o presidente da Gol, Paulo Kakinoff, tem ido uma vez por mês à sede da Delta, em Atlanta, discutir estratégias para a companhia.

O primeiro resultado imediato dessa proximidade veio em julho, quando a Delta foi fiadora de um empréstimo de 300 milhões de dólares para a Gol (tomando ações da controlada Smiles como garantia) e aumentou sua participação acionária de 3% para 9,5%.

Seguindo o modelo da Delta, Kakinoff conseguiu diminuir quase 20% dos custos corporativos da Gol no último ano e anunciou uma redução de 6% na oferta de voos até o fim deste ano. Em 2016, a Gol vai cortar sete destinos nos quais operava e, de 15 aeronaves encomendadas para os próximos dois anos, ficará com apenas uma.

Ed Bastian, executivo da Delta que é conselheiro da Gol, vai assumir a função de presidente da companhia americana em março. Bastian foi responsável pela expansão internacional da empresa. A ajuda da Delta tem sido providencial para que a Gol sobreviva à maior crise de sua história.

A mudança na arcaica lei de reserva de mercado do setor aéreo, sem dúvida, melhora as perspectivas para a empresa brasileira. Se vai resolver ou não, só falta uma coisa — combinar com os americanos.