São Paulo - Se um investidor resolvesse comprar todas as cotas dos fundos imobiliários listados na bolsa hoje, o preço pago seria 22,37% menor do que o valor do patrimônio desses fundos. Mas, enquanto alguns especialistas recomendam o investimento, outros acreditam que o desconto pode ficar ainda maior e vale a pena aguardar.

De acordo com os dados mais recentes da BM&FBovespa (de setembro de 2014), o valor patrimonial dos fundos imobiliários está avaliado em 36,2 bilhões de reais, enquanto o valor de mercado está em 28,1 bilhões de reais.

Quando os dados são olhados mais de perto, no entanto, é possível encontrar algumas razões para o desconto.

Em primeiro lugar, os laudos usados para mensurar o valor patrimonial dos fundos são feitos por consultorias independentes nos últimos meses do ano, portanto os dados podem estar defasados, caso os imóveis tenham perdido ou ganhado valor do ano passado para cá. Já o valor de mercado é baseado nos preços das cotas negociadas em bolsa, que são atualizados diariamente.

Sérgio Belleza, sócio da consultoria Fundo Imobiliário, também afirma que os laudos podem não refletir com precisão o patrimônio do fundo, dependendo da complexidade dos ativos.

“Eu sou bastante cuidadoso na hora de dizer que o laudo de avaliação é o senhor da razão. Os laudos ainda têm muito o que evoluir. Avaliar um fundo imobiliário com apenas um ativo pode ser mais fácil, mas é muito difícil avaliar fundos com carteiras muito grandes”, diz Belleza.

Ele cita o exemplo do fundo Mais Shopping Largo 13, que tem uma participação de 40% no Shopping Largo 13. Em junho de 2012, a fatia de 40% do shopping foi avaliada em 71,6 milhões de reais pela consultoria Richard Ellis. Ao mesmo tempo, o valor de mercado do fundo, que tem como único ativo a participação no shopping, estava em cerca de 51 milhões de reais. "Uma diferença de 40% é muito superior à distorção média desse tipo de dado, que é de cerca de 22% entre o valor patrimonial e o valor de mercado dos fundos", diz Belleza.

No acumulado do ano, o Ifix, índice que mede o comportamento dos fundos imobiliários na bolsa, apresenta apenas leve alta de 0,86% (até 06/11). O dado corrobora com a visão de que os fundos podem estar baratos, já que eles ficaram praticamente estagnados.

Mas, assim como um momento ruim pode ser seguido de alta, ele também pode ser seguido por um momento pior ainda. 

Ou, em uma analogia, por mais que uma televisão esteja com desconto, isso não quer dizer vale a pena comprar. A promoção pode ter apenas trazido a TV para um valor mais justo porque seu preço estava muito alto, ou porque as condições de mercado pioraram.

Vale a pena investir?

Para Sérgio Belleza, a discrepância entre o valor de mercado e de patrimônio dos fundos imobiliários merece atenção, mas ainda não é a hora de investir.

“Tudo leva a crer que o mercado ainda vai dar mais um desconto. Temos previsões de novos aumentos da taxa de juros e os fundos ainda não refletem o atual momento de queda na taxa de ocupação, diminuição no valor dos aluguéis e aumento da vacância dos imóveis”, afirma Belleza.

Arthur Vieira de Moraes, agente autônomo de investimentos especialista em fundos imobiliários, explica que, apesar de serem títulos de renda variável, os fundos têm sido precificados como títulos de renda fixa prefixados, que são aqueles que no momento da compra já têm definida sua taxa de remuneração.

Os títulos prefixados sofrem quando há uma perspectiva de alta da taxa de juros básicos da economia (Selic) porque se o título foi vendido a uma certa taxa, definida de acordo com a expectativa dos juros básicos naquele momento, quando a perspectiva de alta se acentua, o título que foi vendido antes passa a ser desvantajoso em relação a novos títulos vendidos a taxas maiores, alinhadas a expectativas de juros maiores.

“Os fundos podem cair ainda mais antes de se recuperarem porque a taxa Selic ainda está em tendência de alta e nessa lógica de precificação que o mercado tem feito, os fundos têm sofrido com a alta da Selic, assim como os títulos prefixados”, diz Moraes.

Ele acredita, no entanto, que os investidores já devem garimpar oportunidades e comprar cotas de fundos com boas perspectivas de ganho. “Nunca se sabe quando o cenário vai mudar e se o investidor ficar só olhando, ele pode perder a oportunidade”, afirma.

Além da expectativa de alta da taxa Selic, a desaceleração da economia também tem prejudicado os fundos, já que eles investem em imóveis comerciais. Com o desânimo do mercado, empresas têm freado os investimentos e reduzido sua expansão, resultando na menor locação de imóveis e na concentração dos escritórios.

“O ritmo do PIB é o principal motor do mercado de imóveis comerciais, escritórios e galpões logísticos. Com a economia parada, a vacância aumenta e o valor do contrato do aluguel pode diminuir porque, como as empresas não precisam de espaço para se expandir, aquelas que tinham dois ou três escritórios podem ir para um só e, na pior das hipóteses, podem falir e devolver o imóvel”, diz Moraes.

Ele afirma, no entanto, que, mesmo que não seja possível retomar o crescimento da economia da noite para o dia, como o mercado é baseado em expectativas, se for definida uma nova equipe econômica que anime os investidores, o cenário já pode mudar.

William Eid, economista e coordenador do Centro de Estudos em Finanças da Fundação Getúlio Vargas, acredita que os fundos devem cair ainda mais e não recomenda o investimento.

“Existem duas visões dominantes: uma ruim e outra muito ruim. Não acho que seja o momento de entrar nesses fundos. Se a economia está andando de lado, esses galpões e imóveis comerciais vão para o 'vinagre'. O melhor é ir para a renda fixa, aproveitar a alta da Selic e ganhar mais de 20% em dois anos", afirma Eid.

José Diniz, diretor de investimentos imobiliários da gestora Rio Bravo, defende que a onda de pessimismo não deve afetar todos os fundos.

“Principalmente em São Paulo, existe uma dificuldade em encontrar imóveis com classificações de A a triplo A. Mesmo se houver uma vacância grande, os preços de imóveis triplo A em regiões como as das avenidas Paulista, Faria Lima e Juscelino Kubitschek não caem. São imóveis únicos, porque essas regiões não têm terreno e há uma dificuldade de substituí-los por outros imóveis”, afirma Diniz.

Os imóveis dos fundos são classificados por consultorias internacionais. As categorias usadas nessas classificações costumam variar de triplo A a C, sendo que propriedades triplo A são consideradas de alto padrão e e os imóveis da categoria C são os menos sofisticados.

O diretor da Rio Bravo acredita que o aumento da taxa Selic foi uma sinalização positiva do governo e mostra que a presidente não deixará a economia "desmoronar". "Nós entendemos que hoje temos boas oportunidades com cotas sendo vendidas com 22,4% de deságio em relação ao valor patrimonial. Na Rio Bravo, 100% dos imóveis dos fundos estão locados”, afirma.

Além da valorização das cotas, os fundos imobiliários geram ganhos para os investidores por meio dos rendimentos, provenientes dos aluguéis recebidos pelos imóveis - assim como investidores de ações podem ganhar não só com a valorização do papel, como com a distribuição dos dividendos.

José Diniz argumenta que o rendimento dos fundos é mais um indicativo de que seus preços estão descontados. O rendimento dos fundos que compõem o Ifix está em 9,98% ao ano, sendo que não há incidência de Imposto de Renda (IR) sobre a renda dos aluguéis. 

Já os títulos de renda fixa, que acompanham a taxa Selic e têm incidência de Imposto de Renda, estão oferecendo retornos entre 9% - para prazos inferiores a seis meses, quando a alíquota de IR é de 22,5% - e 9,75% ao ano - para prazos superiores a dois anos, quando o IR é de 15%.

"Essa diferença no rendimento mostra que as cotas estão descontadas de tal forma que o investidor dos fundos imobiliários recebe 10% ao ano, em vez dos 9% pagos nos investimentos atrelados à Selic", afirma José Diniz.

Como garimpar as oportunidades

A despeito das expectativas otimistas ou pessimistas dos especialistas, é impossível dizer se os fundos podem cair ainda mais e vale a pena esperar, ou se o momento é oportuno e vale a pena investir.

O único consenso entre os consultores é que a informação de que os fundos estão sendo negociados abaixo do valor patrimonial merece atenção.

Para quem não gosta de adivinhações, uma estratégia seria comprar as cotas gradativamente ao longo dos meses, formando um preço médio dos ativos. “Os fundos têm a vantagem de permitir o investimento fracionado, o que não seria possível na compra direta de um imóvel”, diz Arthur Vieira de Moraes.

Ele acrescenta que a análise não deve se restringir jamais à observação do valor de mercado e do valor patrimonial do fundo. A decisão de investimento deve ser bem pensada e passar por uma avaliação profunda sobre os imóveis que fazem parte da carteira do fundo.

“O valor patrimonial abaixo do valor de mercado pode mostrar uma oportunidade, mas seja qual for o cenário de mercado, o fundo deve ter bons ativos, deve ser diversificado em termos de localização, ter bons locatários e deve ser gerido por um bom profissional”, afirma Moraes.

Outro ponto fundamental é diversificar os investimentos, já que, se os fundos gerarem prejuízos, outros investimentos de menor risco podem atenuar a queda. 

Além disso, existem tipos de fundos mais e menos arriscados. Os fundos de desenvolvimento, por exemplo, que financiam parte do empreendimento imobiliário com os recursos dos cotistas podem ser mais arriscados, uma vez que existem os riscos inerentes à obra, como de extrapolação do orçamento ou atraso na entrega.

“Se o investidor não quiser correr muito risco, ele deve comprar fundos de agências bancárias que possuem contratos atípicos [duram dez anos e não possuem revisional de aluguel]”, diz José Diniz, da Rio Bravo.

Veja como avaliar os ativos de um fundo imobiliário.