São Paulo – A Lupatech (LUPA3) está na iminência de atrasar, interromper ou renegociar a sua dívida. Ao menos essa é a percepção dos investidores nesta semana. O preço dos bônus perpétuos de 275 milhões de dólares e das ações da fabricante de equipamentos para o setor de petróleo e gás despencou após o pedido de autorização para alterar as garantias dadas aos detentores da dívida.

O anúncio é o último reflexo de uma estratégia adotada em 2007 que se mostrou equivocada e empurrou a empresa a uma estrutura de capital insustentável. Embalada pela euforia em torno do petróleo no pré-sal, ela comprou 17 empresas desde julho daquele ano. A Petrobras, maior cliente e responsável por 70% das receitas, cancelou pedidos e tirou o pé do acelerador.

“Em 2008 e 2009, com a crise financeira global, a Petrobras revisou os pedidos para preservar capital e caixa. E como o negócio da Lupatech tem um custo fixo elevado, a produção menor afetou significativamente a margem operacional e o fluxo de caixa ”, explica o analista da Moody’s, Filippe Goossens, em uma entrevista para EXAME.com.

A combinação perigosa das aquisições com um ambiente de negócios muito mais desfavorável resultou em uma alavancagem maior e na queda da flexibilidade financeira, principalmente na liquidez. A relação entre a dívida e o Ebitda – lucro operacional – chegou a 19,7 vezes no final de setembro, segundo a metodologia da Moody’s. O caixa é de apenas 30 milhões de reais.

“É difícil dizer qual é o nível ótimo, mas uma empresa com alavancagem entre 4 a 6 vezes o Ebitda deveria estar em uma posição para operar normalmente. Mesmo que chegasse nesse nível, a Lupatech precisaria da flexibilidade financeira, pois tem apenas um grande cliente. Com o endividamento alto, não há como aturar cancelamentos”, explica Goossens.

O analista destaca 5 alternativas, sem ordem de preferência, para que a Lupatech evite o calote:

1ª – Vender ativos

A Lupatech indicou neste ano a intenção de vender ativos que não estão no foco principal da empresa que levantem 150 a 200 milhões de reais. A venda da Steelinject por 14 milhões de reais, que motivou o pedido de alteração nas garantias dos bônus, é parte desse processo. Os recursos usados com as vendas podem ser utilizados para pagar dívidas e aumentar a flexibilidade financeira.

“Isso será suficiente? A resposta é não. Mas é um passo na direção correta”, afirma Goossens. Ele pede uma atenção maior para o outro motivo que levou ao pedido de mudança nas condições dos papéis. A Lupatech teria o direito de vender outras empresas sem a autorização dos bondholders e destinar o dinheiro para o pagamento de juros ou ainda adquirir novas companhias.

“Como os bondholders vão saber se a empresa é melhor que a vendida? Essas são as coisas que me causam preocupação. Isso dá mais liberdade à Lupatech, que pode levar os detentores dos títulos em uma posição mais fraca”, afirma. Ou seja, a empresa pode usar os recursos para pagar juros de outras dívidas. Ao final do dia, os detentores dos papéis só perderam uma garantia a mais e não ganharam nada.

2ª – Novo financiamento

O empréstimo como o que está sendo negociado com a Petros é um exemplo disso. A linha é de 60 milhões de reais na forma de cédulas de crédito bancário (CCBs), com o recebimento do valor projetado para acontecer no final de novembro. A operação terá um prazo de quatro anos, com um ano de carência para o principal e juros, ao custo de IPCA + 11,5% ao ano. Os contratos com a Petrobras e alguns imóveis serão dados como garantia.

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“Um financiamento adicional não resolve o problema porque adiciona mais dívida. Ajuda temporariamente na liquidez, mas não resolve o problema da estrutura de capital”, destaca o analistas.

3ª – Mais capital

A terceira opção é levantar capital adicional com a venda de novas ações ou com os atuais acionistas. A Petros, que tem 14,9% da companhia, ou o BNDESPar que tem 11,4% das ações, poderiam injetar novos recursos. O BNDESPar, além disso, é o maior investidor individual nas debêntures subordinadas conversíveis que tem um valor de face de 320 milhões de reais.

Um novo investidor também poderia ser encontrado, mas o resultado seria uma diluição do capital dos atuais acionistas.

4º - Reestruturação

Nesta opção, o BNDES aceitaria converter as debêntures as suas debêntures em ações da Lupatech. Isso, contudo, resultaria em uma grande perda para o acionista. Segundo Goossens, o valor de conversão seria de 38,72 reais. Com a ação em torno de 4 reais, a perda seria em torno de 90%.

Mas há dois benefícios da conversão. A primeira é um significante impacto no endividamento e o outro é no pagamento de juros da empresa. Hoje a empresa paga IPCA + 6,5% ao ano, o que dá em torno de 13%. Isso leva a um pagamento anual de 42 milhões de reais. “Nos últimos 12 meses, a Lupatech teve um Ebitda de 67 milhões de reais, mas 42 milhões de reais desaparecem só os juros das debêntures”, calcula o analista.

Uma reestruturação também pode incluir os bonds perpétuos, que tem um cupom de 9,87%. Ou seja, um pagamento anual de 27 milhões de dólares de juros. “Seria um grande impacto no endividamento nos juros. E se olharmos na tendência do dólar contra o real, o gasto com juros continua a subir”, lembra.

A reestruturação pode ainda passar para a dívida está no balanço, além dos bônus e debêntures. Isso inclui outros tipos de financiamentos que chegam a 379,8 milhões de reais. “São basicamente três grandes tipos de dívida que totalizam 1,26 bilhão de reais que podem ser reestruturas e resultar em uma alavancagem e pagamento menor de juros”, diz.

5ª – A combinação de tudo

A Moody’s destaca ainda que a Lupatech pode optar por uma combinação das opções acima, como a venda de ações e ativos sem a reestruturação, ou ainda os dois primeiros mais a renegociação das debêntures.

“Acho que há uma variedade de diferentes combinações. O que acho claro, e é o que dissemos no ano passado e neste ano quando rebaixamos o rating, é que a estrutura de capital não é sustentável e a empresa não tem a liquidez para continuar a executar o plano de negócios”.

Em um comunicado publicado hoje, a Lupatech disse que está em conversas com o BNDES para encontrar “alternativas de mercado” para o fortalecimento da estrutura de capital.