Por Álvaro Frasson*

O Copom se reúne na próxima quarta-feira, dia 8, em um ambiente de persistência da inflação global, resultante da extensão da pandemia em novas variantes, que tem alongado o choque de oferta, e da aceleração das expectativas do IPCA para horizontes mais longos, como 2023 e 2024.

Se o Banco Central do Brasil (BCB) correr com mais juros, o PIB de 2022 tende a se consolidar no campo negativo; se ficar no mesmo tom, as expectativas podem desancorar ainda mais e corroer a autonomia da autoridade monetária.

Com tudo na mesa, esperamos uma elevação do tom: além dos consensuais 150 bps (pontos-base) de dezembro, já indicar novos 150 bps na reunião de fevereiro.

Do último encontro do Copom (em 27 de outubro) para cá, o avanço das expectativas de inflação para um terreno mais altista tem preocupado o mercado. Para os top 5 de curto prazo do Relatório Focus, o IPCA esperado para 2022 (5,51%) já se encontra acima do teto da meta de inflação, e as expectativas para 2023 e 2024 já estão em 4,0%, acima do centro da meta dos seus respectivos anos, 3,5% e 3,25%.

Uma vez que o range de Selic terminal esperada no próximo ano segue entre 11,5% e 12,5%, está cada vez mais factível que, caso o BCB não desista de convergir a inflação para abaixo do teto em 2022, o amargo remédio da aceleração do ritmo de ajuste pode ser adotado. Contudo o efeito colateral da contração da atividade econômica pesa contra essa decisão. Após a divulgação do PIB do 3T21 em -0,1% (e a revisão do 2T21 para -0,4%), o carrego estatístico para 2022 está em -0,13%. No português: mais Selic, PIB negativo vira cenário base.

Se por um lado o PIB fraco requer cautela com contração monetária, por outro as flexibilizações fiscais em debate jogam mais lenha na fogueira das expectativas de inflação. Se por um lado a evolução da PEC dos Precatórios evita o "cheque em branco" para o governo em ano eleitoral, por outro a flexibilização da proposta está longe de auxiliar a autoridade monetária na melhoria da credibilidade econômica.

Soma-se, por fim, a elevação de tom para a condução da política monetária pelos bancos centrais globais. Nos Estados Unidos, Jerome Powell já admite retirar o termo "transitório" do statement do FOMC e membros do FED já advogam em maioria pela aceleração do tapering. Se os BCs dos países desenvolvidos estão acelerando...

Enquanto se sabe que boa parte da causa dessa antecipação de retirada de estímulos se dá pelo alongamento do descasamento das cadeiras produtivas global, o Brasil vai precificando juros reais crescentes para controlar as expectativas de inflação nos próximos anos.

Portanto, a encruzilhada do BCB está mais para o que fazer com a Selic no 1T22 do que nesta reunião de quarta-feira: qual a Selic que não deteriora demais a atividade econômica em 2022 e não piora a desancoragem das expectativas de inflação em 2023 e 2024? Essa é a resposta que o mercado irá procurar nas entrelinhas do comunicado na próxima reunião, em que o Copom deve elevar a Selic em 150 bps para 9,25%.

Como o mercado pode interpretar?

Dovish: +1,50 bps, amenizando o quadro fiscal à frente com os dados recentes dos últimos meses, utilizar a persistência da inflação global para estender o horizonte relevante para a política monetária e não sinalizar o mesmo ritmo de elevação de Selic para a próxima reunião.

Estável: +1,50 bps, apresentando preocupação com a piora no quadro fiscal e com a persistência da inflação global, indicando o mesmo ritmo para a próxima reunião.

Hawkish: +1,50 bps ou mais, sinalizando que o balanço de riscos fiscais apresentou deterioração significativa e que a persistência da inflação global requer ajuste maior na taxa de juros para convergir a inflação para o centro da meta.

*Álvaro Frasson é Head de Estratégia Macro do BTG Pactual digital e assina semanalmente o relatório Spoiler Macro com a equipe do BTG Pactual digital. Escreve para a EXAME Invest toda primeira semana de cada mês.