Por Rudá Pellini*

Recentemente vi uma matéria que citava o nível de alavancagem e endividamento das principais mineradoras de bitcoin do mundo. Por serem empresas listadas em bolsa, fica fácil de encontrar seus demonstrativos financeiros e comprovar o óbvio: esse é um negócio anticíclico e que exige muita eficiência e gestão profissional.

Pra quem ainda está se perguntando o que é mineração, explico rapidamente: o termo mineração faz uma analogia ao processo de extração do ouro e de metais, já que os mineradores de bitcoin são os “produtores” dessa commodity digital. Na prática, minerar consiste em alocar poder computacional e energia elétrica para garantir o funcionamento da rede do bitcoin, validando transações e servindo como a espinha dorsal deste sistema descentralizado.

Investir em mineração de bitcoin é diferente de comprar diretamente o ativo. Por um lado, ao investir em mineração têm-se o fluxo de caixa constante e previsível e os ativos físicos que podem ser liquidados em caso de stress de mercado, tornando o investimento mais atrativo para investidores mais cautelosos e acostumados a investir em negócios geradores de caixa. Por outro lado, além do risco relacionado ao ativo, também existem riscos da operação em si.

Atualmente, o bitcoin apresenta queda de cerca de 65% do topo registrado em novembro de 2021. Momentos como esse geram apreensão e fazem o investidor se perguntar: será uma oportunidade de aumentar meus investimentos ou um risco?

Para as operações de mineração de bitcoin com caixa estruturado, o momento representa uma grande oportunidade. Citando o Warren Buffet, a maré está abaixando e é agora que vemos quem estava nadando nu.

O impacto do preço do bitcoin na mineração

Em geral, os mineradores de bitcoin têm o seu fluxo de caixa reduzido com a queda do preço do bitcoin, então em um primeiro momento é contraintuitivo que preços menores sejam benéficos para uma mineradora.
Entretanto, como estamos falando de uma indústria, mais importante do que o preço de mercado, é o custo de produção.

Dentro dos custos de produção, o maior custo é o de energia elétrica, que é o principal insumo para essa atividade de processamento de dados. Sendo assim, quem consegue ter um bom preço de energia e eficiência, consegue manter-se lucrativo mesmo em condições desfavoráveis de mercado.

Como nem todos os mineradores conseguem esse mesmo nível de eficiência, em cenários como o de agora muitos acabam tendo seu custo de produção muito próximo do preço de mercado do ativo, levando-os a liquidar seus ativos e saírem do mercado.

Por conta disso, como na maioria dos mercados de commodities, esse mercado também é anticíclico e esses momentos de queda são os melhores momentos para expansão das operações. Existe uma correlação positiva do preço dos computadores de mineração com o preço do Bitcoin, onde o preço acaba sendo ajustado em uma variação maior do que o próprio ativo.

Enquanto o preço do bitcoin caiu cerca de 47% de abril à agosto deste ano, o preço dos computadores usados na mineração caiu cerca de 60% no mesmo período.

As mineradoras de bitcoin

Particularmente, entendo a indústria de mining de forma muito semelhante à indústria de infraestrutura de rede (cable) dos anos 90, onde houve basicamente três grandes ciclos de expansão e consolidação.
1) O primeiro ciclo foi marcado por nerds e apaixonados pela tecnologia, que começaram os negócios de internet e literalmente cabearam e montaram as primeiras infraestruturas de rede. Isso também aconteceu com as mineradoras de bitcoin desde 2009.
2) No segundo ciclo, tivemos a entrada de players interessados em maximizar capital rapidamente, ignorando a importância da eficiência focando apenas na expansão acelerada de suas estruturas e em resultados de curto prazo.
3) No terceiro ciclo, tivemos a consolidação da indústria, com a entrada de players focados em eficiência e com visão de longo prazo, incentivando a entrada de capital de risco e a profissionalização do mercado. Nos Estados Unidos, as 50 maiores empresas de Cable do final dos anos 1990 foram consolidadas em 4 até o final de 2010.
A maior parte das grandes mineradoras de hoje entraram no 2º ciclo, com muito foco no curto prazo e pouca eficiência. Isso resulta em negócios pouco robustos e muito vulneráveis à momentos de stress.

Durante o grande ciclo de alta do bitcoin entre 2020 e 2021, muitas mineradoras se aproveitaram do aumento das margens para se alavancar e expandir suas operações. Isso é muito comum em diversas indústrias, mas neste caso além da alavancagem em dólar, boa parte das mineradoras listadas acabou mantendo seu caixa em bitcoin, numa tentativa de maximizar seus resultados.

Segundo dados da Luxor Technologies, as estimativas indicam de que as mineradoras listadas possuem entre US$ 3 e US$ 4 bilhões em contratos de empréstimo usados para financiamento da ampliação de infraestrutura e compra de computadores.

Produza na alta, venda na baixa

Erroneamente, esses players não consideraram que, como em qualquer produtora de commodity, se você tem condições de aumentar sua capacidade produtiva, faz sentido você vender o estoque produzido e reinvesti-lo, ao invés de manter no balanço o ativo que você produz.

Para conseguirem honrar com esses compromissos, as mineradoras passaram a liquidar primeiramente seus ativos líquidos, no caso, os bitcoins mantidos no balanço. Esse movimento aumentou ainda mais a pressão vendedora durante os meses de junho e julho, impulsionando os preços para patamares baixos.

Basicamente, o resultado da estratégia de gestão de caixa adotada por essas mineradoras acabou sendo a de minerar na alta e vender na baixa, ocasionando em mais prejuízos financeiros, além dos prejuízos operacionais ocasionados pelas quedas do preço do bitcoin.

Após venderem os bitcoins do balanço, as mineradoras menos eficientes precisarão vender os computadores para honrar pagamentos e manter a operação, abrindo espaço para que mineradoras mais eficientes incorporem esses ativos e operações.

Momento de expandir

Assim como ocorre com outras commodities, a mineração de bitcoin é um negócio anticíclico. Com isso, o melhor momento para crescer é em períodos de baixa de preço, quando mineradoras ineficientes enfrentam problemas e acabam saindo do mercado.

No atual momento os equipamentos estão com um grande desconto e os investimentos realizados agora trarão retornos mais rápido. Então, apesar dos noticiários negativos e dos últimos meses de preços em queda, esse é um momento de grande assimetria, com risco reduzido e alto potencial de retorno para se realizar investimentos na mineração de bitcoin.

Estamos diante de grandes oportunidades e quem investir agora sairá vencedor no longo prazo. Em suma, para negócios bem estruturados e que possuem vantagens estratégicas que garantem eficiência, toda a turbulência deste rigoroso inverno aponta na direção de uma primavera muito propícia para o crescimento.

*Rudá Pellini é autor do livro "O Futuro do Dinheiro" e cofundador da Arthur Mining, empresa especializada em mineração de criptomoedas.

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