Com mais clareza sobre como vai funcionar o modelo final da oferta de privatização da Sabesp, um outro tema está dominando a atenção dos investidores interessados no processo: o reajuste tarifário inicial, que vai balizar a remuneração dos acionistas da companhia no primeiro ano de operação.

Uma divergência entre os números apresentados pelo governo de São Paulo e a expectativa do mercado trouxe um certo pânico: as contas da International Finance Corporation (IFC), que está atuando como assessora no processo, previam um reajuste inicial de -6% nas tarifas, enquanto o mercado esperava algo como estabilidade no número.

É uma diferença relevante, que, na prática, se traduziria em uma receita R$ 1,2 bilhão menor que a esperada por ano. Se levada à perpetuidade do contrato, a diferença chegaria a R$ 10 bilhões a valor presente – ou 20% do atual market cap da companhia.

Foi o suficiente para uma narrativa de um erro que poderia “matar” o processo de privatização, que começou a ganhar mais corpo ontem diante da demora tanto do IFC e quanto do governo em mostrar a razão do desencontro de contas.

Numa alteração divulgada ontem à noite, o IFC reconheceu que havia um problema nas contas. Havia inconsistências nos números apresentados pela Sabesp, especialmente no que diz respeito ao mix da composição da tarifa que baseia a receita atual.

Consumidores residenciais tipicamente têm tarifas maiores do que os industriais. Um erro no reporte desse mix levou o IFC a considerar uma tarifa atual maior que a efetivamente praticada hoje. Com isso, o reajuste tarifário inicial cai de -6% para -4,22%.

Parte do mercado achou a mudança insuficiente e ainda se questionar de onde vem a diferença brutal em relação à estabilidade ou leve aumento esperado. O papel cai 2,5% no pregão de hoje.

Mas há diversos detalhes no processo intrincado de definição de tarifas que mostram que o problema não é tão grande assim.

Como funciona a remuneração da Sabesp

Antes de mais nada, é preciso entender como funciona a remuneração da Sabesp.

O regulador estabelece uma receita anual permitida que a companhia pode praticar no ano. No caso do novo contrato da Sabesp – fruto de um novo modelo regulatório crucial para gerar mais atratividade do investimento –, ela foi estabelecida em pouco mais de R$ 22 bilhões.

O reajuste inicial é a diferença entre a receita atual da companhia e esse faturamento autorizado. Nas contas iniciais do IFC, a receita atual era de R$ 24,2 bilhões. A correção levou o número pra R$ 22,8 bilhões. Com isso, a diferença em relação à receita anual permitida cai de pouco mais de R$ 1 bilhão para cerca de R$ 550 milhões, nas contas do UBS.

A grande questão é que esse não é o número final. Há ainda outros ajustes que serão feitos no próximo reajuste tarifário, em dezembro de 2025.

Hoje, há alguns fatores que não são reconhecidos e, na prática, deixam a receita da Sabesp cerca de R$ 1 bilhão abaixo do permitido pela Arsesp.

Um deles diz respeito à diferença do volume que é cobrado pela Sabesp e o que é efetivamente consumido, os chamados “cancelamentos e reformas”: são contas de água que são cobradas, mas que ainda não foram efetivamente instaladas e de unidades que foram construídas mas não estão efetivamente consumindo.

Nas contas do UBS e do Citi, esse valor é de cerca de R$ 300 milhões por ano – que não eram reconhecidos no modelo anterior. No modelo atual, eles vão ser reconhecidos, mas não na partida. A companhia terá que provar essas diferenças. Há uma questão aqui se esses cancelamentos vão ser considerados trimestralmente ou apenas no reajuste. Caso sejam reconhecidos trimestralmente, na prática o reajuste sai de -4,2% para cerca de -2,5%, nos cálculos de uma gestora local.

Outra diferença relevante diz respeito aos chamados descontos comerciais, concedidos a consumidores de maior porte e que não entram nos reajustes tarifários hoje. Segundo a própria Sabesp, esse valor é de cerca de R$ 720 milhões anuais.

No novo modelo regulatório, os descontos vão ser reconhecidos, mas num teto de até R$ 300 milhões anuais – também a posteriori. “Na prática, a Sabesp vai ser remunerada por esses descontos e terá que ser mais assertiva na concessão deles, reduzindo em R$ 400 milhões”, aponta um analista que está acompanhando de perto o processo.

“É um movimento positivo, porque hoje esses descontos comerciais são uma caixa preta e eles terão que mostrar a custo-efetividade desses descontos na atração de clientes”, explica um gestor.

Na prática, a inclusão dos cancelamentos com os descontos, cerca de R$ 600 milhões, fecha o gap com a receita anual requerida.

É fato que haverá algum descasamento de caixa no processo: no começo a Sabesp receberá uma tarifa menor, que será corrigida só no reajuste do fim de 2025.

Expectativa x realidade

Em conversa com diversos gestores que o INSIGHT teve ao longo da última semana, foi possível perceber que parte deles esperava que todos esses ajustes já viessem na cabeça e não apenas no reajuste – o que explica parte do mau humor do mercado. Hoje, por volta das 11h51, as ações da Sabesp caíam 2,5%.

No líquido, no entanto, a avaliação de analistas que estão acompanhando de perto o processo é que não houve 'gol de mão' do governo para tentar reduzir a tarifa – um dos principais temores diante do vai-e-vem da tarifa inicial nesta semana.

Outro erro do mercado ao longo desta semana foi jogar o problema na perpetuidade: o novo modelo regulatório prevê explicitamente que todos esses pontos são corrigidos nos reajustes tarifários.

No limite, ainda que a diferença de R$ 550 milhões na receita anual permitida inicial não fosse compensada, não faz sentido jogá-la na perpetuidade, dado que ela vai ser compensada nos reajustes. O impacto, portanto, seria muito mais pontual no valuation.

É claro que regras mais complexas ou que dependem de decisões que serão tomadas no futuro se traduzem também em uma maior percepção de risco que os investidores atribuem ao papel e que pode reduzir valor na privatização.

Mas o principal risco aqui seria uma intervenção do Estado para tentar puxar as tarifas para baixo – o que não parece ter sido o caso, apesar da demora em revisar os números ter levantado algumas teorias da conspiração.

No limite, no modelo atual, a tarifa para o consumidor já está estabelecida de largada com um reajuste de -1% – isso é o que foi negociado com os prefeitos e nunca mudou.

Pelo modelo atual, há um fundo que visa amortizar as flutuações da tarifa e garantir que ela fique menor do que seria no modelo anterior, estatal, bancado por parte dos recursos que vão ser captados pelo governo na venda de ações e por dividendos que o Estado terá direito a receber da Sabesp nos próximos anos.

Ele foi pensado para compensar o investidor num momento em que as tarifas fossem subir mais que o esperado por conta dos investimentos necessários para universalizar o saneamento.

No modelo inicial, com a Sabesp tendo direito a receber um valor menor do que será efetivamente cobrado, a estatal teria que contribuir para o fundo. O ajuste de contas previsto no reajuste parece garantir que ela tenha essa receita de volta.

Em relatório publicado hoje, o UBS BB afirma que o valor da Sabesp depende essencialmente de duas coisas: regras claras e uma relação de confiança entre a companhia e a autoridade competente. Com a correção de hoje, “o Estado de São Paulo tomou um passo em direção a fortalecer a relação de confiança com os stakeholders”, ressaltou o analista Giuliano Ajeje.

Um outro analista ponderou que também vê transparência no processo: “É um modelo regulatório novo, que está tentando resolver as inconsistências de um modelo que não funcionava antes. É natural que haja problemas no processo. Se eles forem de natureza técnica e tiver vontade de resolver, não são uma ameaça”, pondera.

Um outro gestor critica a falha de comunicação no processo. "É muito desencontro de informações. Os responsáveis poderiam ser mais claros para que pudéssemos de fato bater os números, sem ficar na dúvida do que entra ou não entra. Você não tem duas chances de construir uma boa primeira impressão."

Segundo fontes ouvidas pelo INSIGHT, a Aegea, uma das principais interessadas pela fatia do investidor estratégico que vai ficar com cerca de 15% da companhia, tem sinalizado em conversas que a questão da tarifa inicial não a preocupada e que está confortável com as regras.

Em processos complexos como esses, ruídos são naturais. Mas, muita calma nessa hora: apesar da discussão ser técnica e complexa, ao que tudo indica, não há motivo para pânico.