O Safra rebaixou sua recomendação para a ação da Ambev de ‘neutra’ para ‘venda’ das ações e derrubou o papel, que figura entre as maiores queda do Ibovespa desde  abertura do pregão, com recuo de 2,2% por volta das 13h30.

Segundo o banco, para além dos impactos da reforma tributária, que deve retirar boa parte do “escudo fiscal” da companhia, o ambiente competitivo está muito acirrado – o que deve fazer com que a companhia negocie a valuations estruturalmente menores que os patamares históricos.

O relatório destaca que a melhoria de margem, vista no último ano é bem-vinda, mas o desempenho de volume de vendas já está inferior ao da concorrente Heineken.

“Embora apreciemos o foco da gestão da Ambev na eficiência operacional e na melhoria do portfólio, o ambiente competitivo parece não estar melhorando”, escreve a equipe liderada por Ricardo Boiati.

Segundo eles, esse ambiente pode levar a um desempenho pior em termos de crescimento de volume, “o que não é positivo a longo prazo devido à relevância relativa de mercado e às limitações de alavancagem operacional”.

O Safra reduziu seu preço-alvo para R$ 15, praticamente a mesma cotação ao fim do pregão de ontem, de R$ 14,70.

A Ambev é uma das empresas listadas mais afetadas pela reforma tributária e pelo fim de diversos incentivos tributários aprovados na semana passada com a MP das Subvenções. Cerca de 46% do seu lucro no ano passado e de 38% nos últimos três anos veio de isenções atreladas à distribuição de juros sobre capital próprio e subvenções estaduais, nas contas do banco.

“Acreditamos que o mercado precifica parcialmente esses riscos, mas parece haver mais downside que upside”, ressaltam os analistas. “Adicionalmente, outras disputas tributárias e apelações no Carf seguem como potenciais riscos”.

Hoje, a Ambev negocia a um desconto de 17% em relação aos seus múltiplos de preço/lucro históricos e 6% abaixo dos pares, olhando o consenso das estimativas, o que tem feito parte do mercado acreditar que os números podem ter batido num piso.

O Safra não concorda. “Quando ajustamos o lucro por ação pelo impacto das prováveis mudanças no regime tributário e comparamos os múltiplos com o ROE de cada uma das empresas, chegamos à conclusão que a Ambev está negociando 11% acima dos seus pares, o que não parece se justificar pelos fundamentos”, diz a equipe.

No cenário mais otimista do banco, sem impacto tributário, o potencial de alta para o papel seria de apenas 10% em relação ao fechamento de ontem.