Em mais um passo importante no processo de privatização da Sabesp, o governo divulgou os detalhes finais da regulação que vai valer depois que a companhia deixar de ser estatal.

Sem grandes surpresas, o modelo final é considerado positivo, especialmente ao validar revisões tarifárias que incentivam a captura de eficiência e remuneram o investidor pelos investimentos vultosos que precisam ser feitos para universalizar o serviço até 2030 e garantir uma boa prestação de serviço nos anos seguintes.

“Nossa primeira leitura do documento é que ele dá clareza para a maior parte das questões presentes na primeira versão apresentada em fevereiro e estabelece um ambiente equilibrado para as futuras concessões”, escreveu o analista Vladimir Pinto, da XP, em relatório.

O timing é oportuno, porque permite que os potenciais investidores, especialmente os estratégicos, se debrucem de vez nas pranchetas para avaliar a melhor oferta pelo ativo.

No entanto, algumas alterações vieram abaixo da expectativa do mercado — o Itaú, por exemplo, disse que há uma “visão mista” sobre o texto, o que ajuda a explicar por que o papel chegou a cair mais de 2% no começo do pregão. (Com a virada do Ibovespa, por volta as 16h30, as ações caíram 0,61%)

A principal delas é a regra de compartilhamento de eficiência entre os acionistas e os consumidores, na forma de redução tarifária, a partir do segundo ciclo tarifário, que tem início em 2030.

No primeiro ciclo, até 2029, quando estão previstos os investimentos mais vultosos para universalização do serviço de água e esgoto no estado de São Paulo, o operador não compartilha a melhora de eficiência em relação às despesas operacionais na tarifa — se apropriando dos ganhos.

Depois disso, no segundo ciclo de cinco anos, 50% da eficiência será compartilhada, passando para 75% no terceiro ciclo, a partir de 2035 e chegando a 90% após 2040.

No mercado, os agentes estavam esperando uma progressão menos significativa no compartilhamento de eficiência. Em alguns casos, os modelos contemplavam 25% de compartilhamento no segundo ciclo e não de 50%. Em outros, os investidores estavam modelo um compartilhamento máximo de 75% a partir do quarto ciclo e não de 90%.

“De toda forma, o maior ganho de eficiência vai ser gerado nos primeiros anos da concessão, porque vai ter mais frutos baixos para apanhar e porque os incentivos apontam todos para isso”, aponta um outro investidor, segundo o qual a conta para 90% a partir do quarto ciclo e não a manutenção em 75% de compartilhamento resulta em um valuation “nem 5%” inferior ao que ele estimava para a companhia sob um novo acionista capaz de operar bem o ativo.

Na contramão, um detalhe que agradou os investidores é o fato de a base de ativos regulatórios a partir do qual as revisões tarifárias vão ocorrer ter sido estabelecida em 2022. Havia uma expectativa de que essa base pudesse ser a de 2023, ano em que a nova administração de André Salcedo conseguiu gerar bastante eficiência.

“O ano base será o ano de menor eficiência da Sabesp nos últimos tempos, o que dá bastante espaço para os novos acionistas fecharem o gap”, diz esse investidor.

Na mesma linha, os investidores receberam bem o fato de a nova regulação admitir a incorporação de descontos dados a grandes consumidores nas tarifas.

Os chamados “programas comerciais” — que, em linhas gerais, visam reter clientes de maior porte e com grande volume — somaram R$ 720 milhões no ano passado e não houve reconhecimento por parte da Arsesp.

Agora, o novo modelo permite a incorporação de descontos de até R$ 300 milhões por ano, desde que cumpridos alguns critérios que mostrem a custo-efetividade dos programas.

A regulação também admite que parte da receita que vai para fundos municipais seja incorporada integralmente à tarifa. No caso de São Paulo, por exemplo, 7% da receita no município vai para este fundo, mas hoje apenas 4% são incorporados no cálculo tarifário.

Um ponto relevante na regulação não sofreu alterações: a penalidade caso o investidor não cumpra as metas de universalização, que pode chegar a até 10% da tarifa.

Alguns detalhes, no entanto, deram mais conforto aos investidores. Há previsão de cláusulas de “exclusão de responsabilidade”, no caso a universalização não ser atingida devido a fatores fora do alcance da companhia, como atrasos em licenças ambientais.

O anexo prevê o atingimento gradual de universalização, primeiro considerando todas a URAE, depois microrregiões e só em seguida indo para a granularidade município a município. Além disso, as penalidades nas tarifas são ponderadas por tamanho do município e por reincidência.

E ficou claro que o desconto só será mantido enquanto a universalização não for atingida — e não na perpetuidade.

“Precisa dar tudo muito errado para que o investidor tenha essa penalidade integral de 10%”, aponta um gestor do Leblon.

Outro pondera que a multa de 10% é elevada e pode afastar investidores. “É um risco de execução relevante”, afirma.

Com o modelo regulatório e os contratos na mesa, o mercado aguarda agora os detalhes para a oferta de privatização da companhia, que deve acontecer em duas etapas: a primeira para a venda de 15% da empresa que pertence ao estado para um investidor estratégico, que ficará amarrado com o governo em um acordo de acionistas.

Na segunda etapa, as duas melhores propostas vão a mercado e ganha aquela que receber o maior volume de ofertas.

Como antecipado pelo Insight, de olho em maximizar o valor para o estado, o governo paulista deve implementar um patamar mínimo de book a partir do qual a maior proposta sai vencedora, independentemente do volume financeiro recebido pela segunda oferta.

Outro documento relevante que deve sair antes do lançamento da operação é a versão final do acordo de acionistas com o estratégico. Nos bastidores, por ora, governo e assessores financeiros trabalham para fazer o soft launch da operação no fim de maio, lançando oficialmente a oferta em meios do próximo mês.