A tão aguardada nova proposta da Eneva pela AES Tietê chegou. Veio igual, mas diferente à tentativa frustrada apresentada em março. A intenção continua sendo incorporar a AES Tietê, como forma de transformar os acionistas minoritários da companhia em aliados no processo. Mas os valores mudaram. A nova oferta avaliou a Tietê em 7,5 bilhões de reais, 14% mais do que a anterior. Só que agora uma fatia menor será paga em dinheiro — 727,9 milhões de reais, ante 2,75 bilhões de reais da primeira versão. A parcela a ser oferecida em ações da Eneva subiu.

Está em pauta a formação da segunda maior geradora de energia privada do Brasil, com capacidade de 6.100 megawatts, e receita anual superior a 5 bilhões de reais — sem considerar os projetos em andamento em cada uma das empresas.

A oferta para todos os acionistas ainda não é oficial. Primeiro, a Eneva apresentou sua proposta ao BNDES, dentro do processo de venda da participação do banco de 28,3% do capital total da AES Tietê. Somente se a instituição de fomento disser que tem interesse de vender dentro da incorporação é que então a Eneva levará sua oferta à administração da Tietê.

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“O mundo em que fizemos a oferta anterior era um e agora é outro”, afirma Marcelo Habibe, diretor financeiro da Eneva, referindo-se à pandemia e o atual cenário de maior custo de crédito. Mas, dessa vez, a companhia já está preparada para não sofrer questionamentos a respeito de sua capacidade financeira para o pagamento. “Temos 2,5 bilhões de reais em caixa”, diz o executivo ao EXAME IN. A Eneva fez duas emissões de debêntures desde que lançou a proposta anterior, uma de 490 milhões de reais e outra de 650 milhões de reais.

A oferta antiga foi retirada pela Eneva depois de uma discussão beligerante iniciada pela AES, controladora da Tietê — que, por sua vez, dizia estar apenas reagindo a uma oferta hostil. Demorou muito para vir uma nova porque os principais acionistas da Eneva, Cambuhy Investimentos e BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da Exame), estavam afinando os ponteiros a respeito da composição do pagamento para um aumento da proposta.

Antes de avançar em qualquer discussão, Habibe frisa: “Que fique muito claro. Não queremos a fatia do BNDES. Não só. Queremos tudo. Se o banco aceitar vender nessa estrutura, tentamos comprar todo mundo. Sem BNDES, o negócio morre. Nem começa.”

Considerando o fechamento das ações de quarta-feira (já que os planos da Eneva foram antecipados ontem pelo O Globo), os acionistas da Tietê, incluindo o BNDES, teriam direito a receber o equivalente a 18,66 por unit — 16,84 reais em ações da Eneva (0,32697609 a cada unit) e 1,82 real em dinheiro. Trata-se de um prêmio de quase 9% sobre o fechamento.

Se esse modelo for adiante, os acionistas da Eneva responderiam por 70% da nova companhia e os da Tietê, por 30%. A Cambuhy Investimentos, da família Moreira Salles, e o BTG  teriam sua participação na Eneva diluída dos atuais 23% cada para 16%. A americana AES, controladora da Tietê, teria 7% da empresa resultante, o BNDES ficaria com 8% e a Eletrobras, 2% — e os 13% ficariam pulverizados entre os demais acionistas.

Ainda no ringue

Na tentativa anterior, a AES iniciou uma batalha a respeito da estrutura sugerida pela Eneva. A companhia da Cambuhy e do BTG Pactual quer fazer o negócio por meio de uma incorporação porque o BNDES e os minoritários são peças vitais da empreitada. A AES tem 24,3% do capital total da Tietê, que é listada no Nível 2 de governança da B3 — segmento no qual ações preferenciais têm direito de voto em assembleias de incorporação.

Com esse modelo, a Eneva entende não depender da AES para o sucesso da transação. A AES já deu o recado lá atrás: não reconhece esse direito dos preferencialistas e promete levar a transação — ainda que uma assembleia ocorra e aprove o negócio — para a Câmara de Arbitragem do Mercado (CAM). Lá atrás, o assunto foi submetido à B3, que confirmou o direito de voto dos preferencialistas nessa circunstância. Há disposição para questionar em arbitragem até mesmo o regulamento da bolsa e sua aplicação.

“Nós não seremos réus, se isso acontecer. Será uma briga entre a AES e os minoritários da Tietê”, diz Habibe. A Eneva está disposta a aguardar um debate arbitral. “Mas aí precisa ver impacto disso no preço. As concessões valem até 2029. Se durar dois anos, são dois anos a menos. Tem que ver quanto isso tira do valor da companhia.” Para o executivo, se a AES tem tanta certeza que o melhor para a empresa é ficar sob seu controle, deveria trabalhar para convencer os investidores e deixá-los decidir, sem medo.

Para tudo dar certo nos planos da Eneva, o BNDES precisa não apenas dizer que aceita como fazer mais um movimento. Tem que ser protagonista e pedir à administração da Tietê que convoque uma assembleia para submeter aos acionistas a proposta de incorporação da Eneva — que a tal altura terá sido formalizada.

A adesão da Tietê ao Nível 2 de governança foi um pleito do próprio BNDES à AES, em 2015, dentro de um amplo e complexo processo de reestruturação societária dos ativos da companhia americana no Brasil. O banco de fomento financiou o grupo e contribuiu para a reorganização de seus passivos por meio da aquisição de debêntures conversíveis.

O BNDES também tem nas mãos uma oferta da AES pela fatia na Tietê, conforme o EXAME IN apurou. Não está claro se a oferta foi formalizada — o prazo do processo terminou na quinta-feira. Não houve nenhum comunicado público a esse respeito até o fechamento desta matéria. Tampouco se sabe se a oferta seria por toda a participação do BNDES. A questão importa a todos não apenas por tirar a Eneva do páreo. Há expectativa de que essa aquisição poderia disparar a obrigatoriedade de uma oferta pela AES aos demais minoritários da Tietê por aumento de participação.

Fontes próximas à transação acreditam que o BNDES possa sinalizar sua posição na próxima segunda-feira, ainda que tenha solicitado aos interessados que fizessem ofertas válidas por no mínimo 30 dias. O banco não quis comentar o assunto.

Segunda temporada

Em um cenário no qual tudo se encaixe para a Eneva com o BNDES, o próximo protagonista dessa transação passa a ser a administração da Tietê. Na versão anterior, o conselho de administração da empresa se posicionou contra o negócio, de maneira unânime — o que incluiu o conselheiro independente indicado pelo banco de fomento. A lista de argumentos parecia longa, mas a parte objetiva era concentrada em duas frentes: valores e questão ambiental. Os gestores entendiam que a Eneva, que produz energia principalmente a partir de termelétricas e gás, “sujaria” a matriz de geração da Tietê, concentrada em usinas hidrelétricas e mais outras fontes renováveis.

A nova fronteira de debate jurídico vai ser uma rebimboca da parafuseta mais técnica que o debate sobre o voto da ação preferencial no Nível 2: o protocolo de incorporação. E coloca conselho e executivos da Tietê sob brilhantes holofotes. Esse é um documento que precisa ser submetido à assembleia de acionistas da Tietê para a tomada de decisões. Tem nele uma série de detalhes, que incluem o passo a passo da operação.

Predomina o entendimento no meio jurídico de que esse documento só tem validade se for assinado também pela administração da empresa incorporada, ou seja, da Tietê. Não há notícia ou jurisprudência de que algo diferente tenha ocorrido no Brasil. Aí é que a porca torce o rabo e não fica ninguém confortável na cadeira. Se o BNDES levar adiante o negócio, a administração da Tietê sofrerá todo tipo de pressão e de todas as partes — AES, BNDES, minoritários, Eneva e ela, a xerife do mercado, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que ficará atenta a todos os movimentos.

A administração da Tietê, conforme reza a lei, precisa atuar no melhor interesse da companhia e de seus acionistas. Não pode defender o controlador nem a seus próprios interesses. Já passou pelo debate anterior, por exemplo, o questionamento de que a maioria do conselho da Tietê, composta por indicados da AES, recebe da matriz americana mais dinheiro do que o pacote de remuneração brasileiro. Os executivos da companhia brasileira também têm como plano de incentivo opções de ações da matriz AES. As informações estão no formulário de referência da companhia.

A questão do tal do protocolo pode dificultar a Eneva de colocar em prática uma versão mais ousada da incorporação, na qual a operação poderia ser aprovada à revelia da administração e da controladora AES, com base na vontade dos minoritários votantes — majoritários do capital total. Mas a companhia promete ter aliados na discussão. Enquanto o cenário ficou indefinido, investidores de mercado que apostavam no retorno da negociação aumentaram a participação na Tietê, que atingiu suas máximas históricas no aguardo de uma transação. "Nada, nenhum projeto ou aquisição gerou tanto valor para a AES Tietê quanto a proposta da Eneva", destaca Habibe.

Dizem por aí, na tentativa de entender por qual razão a AES atacou com tanta voracidade o regulamento do Nível 2, que essa era a única alternativa na briga, uma vez que a matriz sabia dos limites da atuação da administração. Difícil saber, a AES não fala, só manda cartas. Consultadas, nem AES nem Tietê comentaram o assunto. Para a companhia americana, o recado servia para o próprio conselho de administração que elegeu: não reconhecerá uma operação na qual não esteja de acordo, pois quem detém o controle é ela e mais ninguém, em nenhuma circunstância.

Há alguns advogados que veem espaço para aplicação da versão radical da incorporação, mas o debate promete ser mais acirrado do que defender o direito de voto dos preferencialistas em incorporações no Nível 2. O diretor jurídico de uma companhia que tem situação semelhante à da Tietê (controlador minoritário do capital total e vizinho de nível de governança), disse ao IN: “Todo mundo tem razão nessa história: a Eneva e a bolsa, quando dizem que a preferencial vota, e a AES, quando diz que sem ela não acontece nada. Eu me sinto seguro com as regras porque existe o protocolo de incorporação. Negócios assim não acontecem sem a administração.”

Se a coisa avançar na versão mais ousada, a discussão terá muito mais atores que os participantes do negócio. Minoritários tradicionais entram na arena, assim como controladores.