Atingindo praticamente todo o Brasil com 100 milhões de clientes, o Nubank vinha conseguindo adiar trimestre a trimestre o que parecia inevitável: um crescimento menor no país.

Surpreendendo positivamente resultado sim outro também, o mercado topou pagar na frente pelo crescimento. Até ontem, os papéis subiam 88% em dólar neste ano, com o banco já valendo mais de US$ 70 bi. É o equivalente a três vezes um Bradesco e 35% mais que o Itaú.

O terceiro trimestre mostrou que talvez o momento a saturação tenha chegado, pelo menos nos produtos mais core, levando as ações caírem mais de 11% no pregão de hoje na Nyse.

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O roxinho teve um lucro 10% acima do consenso, mas essencialmente por um fator de “baixa qualidade”: a alíquota de imposto de renda ficou em 24%, contra os 33% normalmente registrados. Antes dos impostos, o lucro trouxe uma surpresa negativa em 4%.

Muito além da última linha do balanço, o que chamou atenção de analistas e investidores foram principalmente três fatores.

• Primeiro, a margem financeira líquida, que é o quanto os bancos estão ganhando na sua carteira de empréstimos, caiu 1,4 ponto percentual na comparação sequencial, ficando em 18,4%;
• Segundo, o avanço no cartão de crédito. O número de detentores de cartões ativos foi de 38 milhões, abaixo dos 38,1 milhões no segundo trimestre e a carteira de crédito de cartões subiu apenas 3,4% no trimestre contra trimestre, o menor crescimento da série histórica
• Por fim, o PIX finance, modalidade de parcelado sem usar o limite do cartão e que vinha sendo um grande motor de crescimento e rentabilidade, também refugou. O número de usuários passou de 15,5 milhões no segundo trimestre para 14,3 milhões.

Na teleconferência para comentar os resultados, a direção sinalizou que, no caso do PIX, trata-se de uma parada “tática” para monitorar o desempenho do produto e que ele deve voltar a acelerar no quarto trimestre.

“Pode ser verdade, mas o fato é que enquanto o Nubank foi first mover nessa modalidade, agora há a concorrência também de outros players, como o Itaú e o Inter, que colocaram mais o pé nos últimos meses”, pondera o analista de uma grande gestora de ações.

A casa já chegou a ter uma posição grande em Nu, mas fechou há alguns meses diante do valuation. Ontem, abriu um pequeno short para capturar o que acredita que vai ser uma correção em relação às expectativas, que tinham ficado altas demais.

“Com a ação negociando a 27 vezes preço/lucro, num cenário macro que está ficando mais difícil para o Brasil, não tinha como comportar nenhuma surpresa negativa.”

O UBS levantou ainda outro sinal amarelo. A originação de crédito pessoal foi forte, com R$ 15,9 milhões no segundo trimestre, contra R$ 13,4 bilhões no trimestre anterior – mas parece ter estagnado nos últimos meses.

“[No call de resultados anterior] a empresa tinha indicado a originação de R$ 5,3 bilhões em julho. Ou seja, o nível foi mantido em agosto e setembro”, apontaram os analistas do banco em comentário aos clientes.

A grande questão agora é que entender se o Nu chegou ao pico no país.

O novo vs o antigo Nu

Na prática, a maior parte dos investidores e analistas de sell-side ainda gosta bastante da história de Nubank no longo prazo.

“É uma maratona e não um sprint”, Eduardo Rosman, do BTG (do mesmo grupo de controle da Exame). A grande questão é o valuation.

No melhor resumo do atual momento, ele divide a tese de investimento em duas: o novo e o antigo Nubank.

O antigo é formado pela operação mais core no mercado Brasil, com produtos como conta-corrente, cartão de crédito e PIX finance, que tem maior rentabilidade. Foram surpresas positivas nesse core que vinham puxando as expectativas para cima desde o ano passado.

O novo é formado pela operação no México, crédito consignado e o segmento de alta-renda do Ultravioleta.

“O Nu está fazendo um bom trabalho no México, já tem uma fatia significativa nas classes A e B no Brasil, está aumentando sua originação em consignado e recentemente lançou o NuCel. Mas acreditamos que a relevância dessas iniciativas ainda deve ser pequeno nos próximos anos”, destacou.

A operação mexicana cresceu, chegando a 9 milhões de clientes. A da Colômbia, mais recente, chegou a 2 milhões de usuários. Mas, na prática, ambas ainda têm sido detratoras do balanço.

Segundo a companhia, parte da queda na margem financeira líquida veio das operações internacionais, com o aumento dos depósitos nesses países, onde ainda paga taxas mais gordas para atrair novos entrantes, pressionando a rentabilidade.

Nesse contexto, até mesmo a casa mais otimista com o papel jogou a toalha. O Itaú BBA, um dos poucos que ainda carregavam um buy depois do rali deste ano, cortou sua previsão de lucro para o próximo ano em 17% e mudou a recomendação para “neutra”.

“O Nu está começando a capturar menos profit share marginal em cartões e crédito pessoal, enquanto a média renda, consignado e México ainda não escalaram para alavancar mais o crescimento do balanço”, escreveu o analista Pedro Leduc, que reduziu o preço-alvo para 2025 de US$ 17 para US$ 15.

“Se o Nu antigo estiver se aproximando de um pico, ele será que o novo vai conseguir compensar a desaceleração nos novos produtos?”, questionou o BTG.

É essa a pergunta que o roxinho vai ter que responder nos próximos trimestres. Com um macro mais desafiador no Brasil, os investidores vão precisar de sinais mais contundentes para apostar na frente.