A combinação do fim de um ciclo pesado de investimentos e de valuations implícitos descontados para as empresas não listadas do portfólio tornaram a Cosan um dos principais veículos para navegar o ciclo de queda de juros, na avaliação do BTG Pactual.

“O melhor ponto de entrada para uma holding como a Cosan é agora”, aponta a equipe liderada por Thiago Duarte. Após mais de R$ 29 bilhões em investimentos e M&As ao longo dos últimos três anos – o que incluiu a entrada na mineradora Vale e capex relevante em Raízen, Compass, Rumo e Moove –, agora essas operações devem começar a maturar, gerando caixa e trazendo uma desalavancagem importante.

“A complexidade e as várias partes que compõem a Cosan fizeram com que suas ações negociassem a um desconto significativo em relação à soma das partes das subsidiárias”, escrevem os analistas. “Esse desconto ignora a habilidade da Cosan de criar valor ao longo dos ciclos de investimentos.”

O banco estima um preço-alvo de R$ 30 para o fim do ano, um upside significativo em relação à cotação atual, de cerca de R$ 18.

A expectativa do BTG é que a Cosan receba cerca de R$ 2,8 bilhões e R$ 3,5 bilhões em dividendos das subsidiárias em 2024 e 2025, já líquidos das obrigações relacionadas à estrutura de derivativos usada na compra da Vale, que aloca parte dos proventos para os bancos credores.

A relação entre dívida líquida e Ebitda, que estava em 2,2 vezes no fim do terceiro trimestre, deve cair para 1,7 vez ao fim de 2024, na conta da equipe de Duarte. Para 2025, o número deve chegar mais perto de um múltiplo de 1,5x.

O BTG acredita ainda que o mercado está subestimando o valor das empresas não listadas do grupo: a Compass, de distribuição de gás, a Moove, de lubrificantes, e a Radar, de terras agrícolas. Segundo o banco, as participações são ‘joias escondidas’, que somam R$ 32 bilhões, um valor próximo do atual valor de mercado da Cosan, de R$ 34 bilhões. A empresa tem ainda participações na Raízen, de distribuição de combustíveis, e na Rumo, de ferrovias.

“No seu último aumento de capital, a Compass foi avaliada em R$ 18,8 bilhões, e acreditamos que muitos investidores continuam a usar isso como referência ao valorar a Cosan”, diz a equipe do banco. Mas desde então, a Compass comprou a Sulgás e a Gaspetro (hoje Commit), foi adiante com a comercialização de gás e está concluindo um terminal de regaseificação.

Com isso, mesmo antes de as melhorias operacionais começarem a aparecer tanto nos ativos antigos quanto nas novas aquisições, o banco prevê um aumento de 20% no Ebitda em 2024, para R$ 4,8 bilhões, com taxa de conversão para o caixa na casa dos 50%.

A Moove, por sua vez, aumentou rapidamente seu negócio e deve gerar um Ebitda de mais de R$ 1,3 bilhão, com margem de 11,6%, acima da média dos últimos anos, de 10%. Já o portfólio de terras do grupo, que compreende 318 mil hectares avaliados em R$ 4,2 bilhões, deve gerar um Ebitda anual na casa dos R$ 500 milhões.

No cálculo de seu preço-alvo, o BTG é conservador e considera um desconto de 20% em relação à soma das partes, em linha com o deságio atual, e abaixo da média histórica de 24%. Mas, ainda que seja natural que holdings negociem com um deságio por estarem mais longe do fluxo de dividendos na empresa, a equipe do BTG questiona se essa máxima pode ser aplicada para Cosan.

“A Cosan não exerce simplesmente o controle sobre seus ativos, mas é parte de um pensamento estratégico por trás deles. Para minoritários, estar alinhado com o tomador de decisão pode se mostrar um ativo valioso, e talvez até demande um prêmio”, argumentam os analistas. Eles citam a fatia da Cosan no capital votante da Raízen como um exemplo. Hoje, a ação líquida da distribuidora de combustível na bolsa é a preferencial.