A Oi perdeu quase 1/4 de seu valor de mercado na semana que passou. A empresa começou a segunda-feira, 19, avaliada em quase R$ 10 bilhões e terminou a sexta-feira, dia 23, em R$ 7,5 bilhões. Na segunda-feira, a tele anunciou seu plano trienal. Quem será a Oi de 2024? Tudo caminhava muito bem e dentro do script em uma apresentação de 25 páginas. Até a página 24.

Daquela página em diante, que tratava sobre a alavancagem financeira, a vida seria de explicações durante toda a semana, em especial porque a empresa se apresenta aos investidores em busca de US$ 800 milhões em bônus internacionais.

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Os analistas e os investidores que compraram ações nos últimos meses não estavam preparados para a realidade, ainda que ela não tivesse sido escondida de ninguém. Quando concluir as aprovações para a venda da rede móvel e do controle da fibra, a Oi terá realizado uma venda de ativos de R$ 34,6 bilhões. Vai emergir desse processo uma companhia dedicada ao atendimento aos clientes e leve em ativos, que quer promover um crescimento acelerado.

Mas se não seguir uma disciplina muito forte na frente financeira e não mantiver o processo de desalavancagem — sim, ainda! — continuará uma companhia com muita dívida. Insustentável. Se nada for feito, a Oi terá uma dívida líquida equivalente a 6,6 vezes o Ebitda estimado ao fim de 2024.

Em termos absolutos, seria um endividamento líquido de quase R$ 14 bilhões — R$ 5,5 bilhões a mais do que o mercado estimava. Contudo, esse é o cenário que acontece se a Oi nada fizer a respeito nos próximos anos. E não é esse o plano. Mas foi um choque para o mercado.

O diabo mora nos detalhes

Na segunda-feira, os investidores foram lembrados que além das dívidas financeiras sobre as quais estão habituados a falar mais frequentemente, quando a Oi sair da recuperação judicial terá de lidar com alguns outros compromissos. Vai precisar fazer R$ 1,7 bilhão em depósitos judiciais e ainda quitar R$ 600 milhões de pendências com a Fundação Atlântico — que cuida do caixa de previdência dos funcionários.

Quando esticou a recuperação judicial em mais dois anos, ao fim de 2019, a Oi o fez, em parte, justamente porque naquele momento ainda enfrentava um sério problema de liquidez. Mesmo após a implementação da reorganização da dívida, com a conversão de parte dos vencimentos em capital e a troca de títulos.  Entre outras coisas, a tele não conseguiria, naquele momento, dar conta de fazer os depósitos judiciais que teria de retomar de saísse da tutela da proteção contra credores. E as pendências com a Fundação Atlântico estão no plano há mais de quatro anos, crédito de classe I, ou seja, ligado ao passivo trabalhista.

Para completar o quadro negativo, o dólar segue em alta e chegou o vencimento do empréstimo com a Farallon. A dívida de US$ 600 milhões, R$ 2,4 bilhões na época em que foi tomada, vai custar cerca de US$ 700 — só que isso hoje dá quase de R$ 3,5 bilhões. Além da dívida ter um custo elevado, ela é em dólar. Esse vencimento será refinanciado com essa nova emissão em andamento, mas os investidores originalmente contavam que isso seria pago e eliminado do caminho.

Com um plano de investimento acelerado, a companhia terá um 2021 de consumo de caixa, e não de geração de recursos. Está longe de ser o ano dos sonhos do mercado, apesar da execução do plano aditado da recuperação, tal qual anunciado, algo nada trivial.

Todo mundo errou um pouco

Nenhuma dessas informações é exatamente nova para os investidores. Mas lidar com elas não estava mais na rotina. “Coincidentemente, todo mundo errou algo ou esqueceu algo na conta e o mercado esperava uma relação entre dívida líquida e Ebitda de 4 vezes para 2024”, disse um analista que prefere se manter anônimo.

O EXAME IN apurou que internamente a Oi também faz seu ‘mea culpa’ de compreender que, se todos se surpreenderam, a comunicação não foi boa. Há um diagnóstico de que a área de relações com investidores esteve pouco ativa nos últimos meses. Mas havia uma razão de ser.

Em meio a um processo de venda de ativos gigantesco — um dos maiores do país — houve momentos em que a tele estava sob a espada de cinco contratos de confidencialidade simultâneos. Falar seria um risco. “Parecia um banco de investimento, não uma empresa de telecom”, comentou uma fonte a par do assunto.

Em tese, a recuperação judicial da Oi terminaria agora no segundo semestre de 2021. Porém, o processo depende da conclusão da venda da rede móvel e da InfraCo, ambos os processos estão em análise na Agência Nacional de Telecomunicações (Anatel) e no Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade). Então, a fase judicial só termina quando as transações forem finalizadas e os compromissos relacionados executados.

Menos da metade

Na visão da Oi, o mercado se ‘apegou’ à informação errada da teleconferência. Isso porque durante a apresentação, o presidente Rodrigo Abreu afirmou que o entendimento é que uma alavancagem financeira saudável está abaixo da relação 3 vezes Ebitda, ou seja, uma dívida líquida inferior a R$ 6 bilhões — menos da metade do cenário estático.

E o executivo disse que a empresa fará diversos esforços nessa direção, incluindo trocar dívida para redução de custo. A companhia terá que rolar dívidas dos bônus da recuperação judicial que vencerão em 2025, e dessa atual captação em andamento — começa pelo que ocorrer primeiro. Como ainda está em road show, a companhia ainda não tem claro se os papéis terão prazo de três ou cinco anos.

O principal e maior movimento esperado para cortar a alavancagem mais uma vez é vender outra  parcela da InfraCo, a companhia de rede de infraestrutura de fibra da qual a tele passou a ser minoritária.

Fundos de private equity geridos pelo BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da EXAME) compraram o controle. A Oi ficará, no princípio, com 42,1% da companhia da qual também será cliente. O serviço de banda larga que vender aos clientes vai usar a infraestrutura da InfraCo. De um lado, ela será custo e, de outro, fonte de recursos — via dividendo e venda de participações.

O plano é que em algum momento seja realizada uma oferta pública inicial (IPO) da InfraCo. Será uma grande oportunidade para a Oi monetizar sua participação no negócio. Na apresentação de segunda-feira, a tele disse que sua fatia no negócio, em 2024, será equivalente a, pelo menos, R$ 22 bilhões.

Vale lembrar, para colocar tudo isso em perspectiva, que a Oi levou para a recuperação judicial R$ 64 bilhões em compromissos para serem reorganizados, em 2016. Foi o segundo maior processo do tipo no país, atrás apenas do grupo Odebrecht, atual Novonor, que chegou à Justiça com vencimentos de R$ 98 bilhões, dos quais cerca de R$ 55 bilhões foram reorganizados (R$ 33 bilhões eram entre as empresas do próprio conglomerado). A Novonor sempre disse que o da Oi era o maior.

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