Há uma grande confusão no mercado neste sábado, dia 15, sobre Oi . A tele, ao atualizar seu plano de recuperação judicial ontem, estabeleceu um preço mínimo para a avaliação de 100% da InfraCo de 20 bilhões de reais — a companhia de fibra que a empresa venderá o controle, mas continuará sócia e cliente. Esse total fixo substitui um intervalo anterior, que era bastante largo, de 15 bilhões de reais a 28 bilhões de reais, por esse ativo. Todos esses números representam o tal do valor de firma para a integralidade do negócio: a avaliação do capital (da participação em ações) mais a dívida atrelada, que neste caso aqui são 2,5 bilhões de reais. O EXAME IN conferiu e reconfirmou as contas com fontes diretamente envolvidas na operação.

O preço mínimo do que a Oi vai receber para seu caixa pela venda continua tal como estava no plano anterior: 6,5 bilhões de reais. Muitos entenderam que o preço mínimo divulgado ontem substitui esse valor. Mas, não. O valor de desembolso mínimo para os interessados continua sendo o mesmo.

Algumas diferenças surgiram, entretanto. Antes, a tele havia dito que venderia por esse valor sempre o controle, ou seja, 51% do capital votante. Estava aberta a possibilidade de que isso representaria entre 25,5% e 51% do capital total, ou seja, a inclusão de uma parcela em ações preferenciais. No caso de os 6,5 bilhões representarem 25,5% do capital, seria atribuir um valor de firma ao negócio de 28 bilhões de reais. Mas caso fosse por 51% do capital total, a avaliação da InfraCo ficaria em 15 bilhões de reais — sempre somando a dívida relacionada ao ativo.

Trocando em miúdos essa confusão toda, pelo valor estabelecido agora, os 51% do controle a 6,5 bilhões de reais podem ser equivalentes a, no máximo, 37% do capital total da InfraCo — mais um pagamento de 2,5 bilhões de reais em dívida, isso não teve alteração. Essas contas não incluem as possíveis capitalizações incluídas na operação, para fortalecimento do caixa da InfraCo.

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O que a companhia fez agora pode, na prática, significar até uma redução de preço mínimo a depender das propostas encaminhadas. Mas tira as muito baixas da próxima etapa de competição. Assim, para a próxima fase da negociação, que deve levar às ofertas vinculantes pelos interessados, a Oi estabelece que a avaliação mínima sempre precisará ser de 20 bilhões de reais. Antes, não havia um valor fixado, apenas um intervalo indicativo excessivamente abrangente, com mais de 85% de variação entre o piso e o teto. Após avaliar as propostas recebidas (mais de dez), a tele entendeu que poderia depurar melhor as informações e ser mais específica, segundo o presidente Rodrigo Abreu, em entrevista concedida ontem ao EXAME IN.

Houve muita confusão entre os entendimentos desse valor, apesar de a empresa ter sido clara em sua divulgação de documentos. A repercussão do que “parece uma loucura” chegou até mesmo aos interessados pelo ativo.

Para vender a InfraCo, e os demais ativos, a Oi atualizou sua proposta de plano de recuperação. O documento será votado em assembleia de credores prevista para dia 8 de setembro. No caso da fibra, a venda será finalizada, com assinatura de documentos, apenas no primeiro trimestre do ano que vem. Na prática, significa que as discussões finais ocorrerão após a assembleia. Já a maioria dos outros ativos deve ser vendida ainda neste ano, com fechamento em 2021 após aprovação por órgãos reguladores, e as principais definições ocorrerão antes do encontro.

Já há entre os interessados pela fibra da Oi diversos que qualificavam o preço mínimo de 15 bilhões de reais como salgado. Isso porque de todos os projetos de venda de rede na praça hoje — da Telefônica Vivo (ativo) e da TIM (paralisado) — o da tele é o mais interessante, por ser o único que atravessa o país e incluía a rede de última milha, até a casa do cliente, mas é também o mais arriscado. A Telefônica, por exemplo, não vai adicionar a rede paulista em seu processo de captação de sócio para a rede, em razão da discussão sobre bens reversíveis das operadoras de telefonia que são concessionárias da privatização — a eterna discussão de modelo de concessão e autorização e qual ativo é ligado a qual contrato.

Já a Oi venderá o acesso integral. Contudo, não será a rede propriamente, mas sim um termo de direito de uso irrevogável, no juridiquês em inglês algo conhecido pela sigla IRU (indefeasible right of use). Nas contas de avaliação da tele, o valor do ativo é por uso de 25 anos. Contudo, justamente devido à discussão sobre bens reversíveis, há ainda muita dúvida sobre se esse prazo será possível — o que coloca em risco 20 anos do contrato, pois só há garantia que os bens pertencem à tele por mais cinco. Os interessados querem estressar esse ponto no debate com a tele até o limite.

Não bastassem as contas, o jurídico da operação também é complexo. Não é por acaso que o tempo de debate entre a Oi e os interessados até a próxima rodada será longo.

Na Europa, as redes de fibra foram vendidas por um intervalo entre 12 vezes e 20 vezes o Ebitda de um ano. Por essas contas, se aplicadas à Oi, significaria que os 20 bilhões de reais da InfraCo deveriam ser, na verdade, entre 30 bilhões de reais e 40 bilhões de reais. Mas a tele parece ter consciência do quão apetitoso e arriscado, ao mesmo tempo, é o que colocou para o mercado.