As duas principais consultorias de recomendação de voto divergiram sobre a proposta da Stone que será votada pelos acionistas da Linx, na assembleia marcada para o dia 17. A ISS sugere que os acionistas votem contra a oferta, enquanto a Glass Lewis diz que devem votar a favor. A Stone propôs a incorporação da Linx, com pagamento de 90% do negócio em dinheiro e 10% em ações de sua emissão. A Linx foi avaliada em cerca de 6,35 bilhões de reais.

As agências de recomendação costumam ter forte impacto sobre o resultado das assembleias. No passado, já foram determinantes. Hoje em dia, as gestoras são cada vez mais cobradas de terem suas análises internas, independentes e alinhadas com suas próprias políticas. Contudo, ambas as consultorias seguem com grande capacidade de influência. A ISS afeta mais o mercado americano e a Glass Lewis, o europeu. Os dois maiores investidores da Linx são estrangeiros: o fundo soberano de Cingapura (GIC), com quase 10% do capital, e a gestora Genesis, com 5,35%.

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Em seu relatório, a ISS aponta que o conjunto da proposta da Stone, com destaque para vários pontos e governança, não promove suficiente conforto para concluírem que se trata da melhor alternativa para a Linx. Mas tampouco julga a oferta da Totvs, de quase 6,1 bilhões de reais, uma opção.

Já a Glass Lewis aponta para a situação inusitada de que o relatório pode ter sido publicado durante uma ainda possível guerra de propostas e de que o conselho da Linx recomendou uma avaliação separada das ofertas. Apesar disso, eles destacam que os “membros independentes do conselho da Linx parecem não ter se equivocado na parte central de sua recomendação”, com a escolha pela oferta da Stone. Em análise mais breve e sistematizada que a da ISS, e com transparência para os contatos que teve com as empresas como é praxe, a Glass Lewis entendeu como “razoável” a sugestão do conselho.

Já a ISS fez um relatório com cinco páginas para justificar seu entendimento. Logo de início, aponta três motivos para seu “contra”. O primeiro citado é que os conselheiros independentes da Linx tiveram apenas 3 horas para avaliar a proposta feita pela Stone, apresentada pelo presidente da companhia, Alberto Menache, durante uma reunião de conselho marcada para aprovar o balanço do segundo trimestre e sem que fosse informada a existência de um possível outro interessado, a Totvs. O segundo é o pagamento do acordo de não competição aos três fundadores da empresa de software, Nércio Fernandes, Alon Dayan e o próprio Menache, no valor de 325 milhões de reais, o que seria equivalente a um adicional de 35% sobre o que eles deveriam receber pela venda das respectivas participações na empresa. Por fim, a terceira razão é o brek-up fee da transação, que eles consideram alto demais, e acima de 10% do total da transação.

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Embora ao longo do relatório os analistas apontem os dados atualizados, no resumo das justificativas, a dupla traz as condições da oferta feita pela Stone em 10 de agosto. Aquele conjunto afetou sobremaneira a percepção da transação.

A proposta de agosto sofreu duas alterações desde então, em 1º de setembro e em 29 de outubro. As mudanças tentam embutir tanto as críticas dos conselheiros independentes da Linx como de investidores. Com esses ajustes, o valor embutido da proposta subiu de 6,04 bilhões para cerca de 6,35 milhões de reais. Além disso, o contrato da não competição e da contratação de Menache como conselheiro da Stone foi modificado. O total da não competição caiu de 225 milhões para 185 milhões de reais e o pacote para o atual presidente da Linx que seria de 90 milhões por três anos passou para 5 milhões de reais por um ano.

Além disso, a multa que antes seria de 605 milhões foi cortada para 453 milhões de reais. Havia uma penalidade de 151 milhões de reais para o cenário em que a assembleia da Linx rejeitasse a oferta que foi reduzida para 112,5 milhões de reais e depois retirada (a Stone abriu mão). E há a penalidade de 453 milhões para o caso de a Linx fazer negócio com a Totvs, que apresentou oferta concorrente no dia 14 de março, nos 12 meses a seguir.

Segundo o relatório, a estrutura das multas não criou um ambiente de competição. A própria Linx não buscou essa concorrência ao não oferecer tempo para a Totvs reagir, conforme apontam no texto. Com isso, faltou um incentivo para que houvesse um “leilão” pelo ativo e a busca por um preço “certamente” mais alto.

A respeito das condições financeiras da proposta, os especialistas do ISS afirmam que a proposta da Stone tem um prêmio de 35% sobre o dia anterior ao do anúncio da operação e 70% superior à cotação de dois meses antes. Contudo, eles apontam que o valor de 35,89 reais da atual proposta, após os dois aumentos, está muito próximo do preço que os papéis negociavam pré-covid e da média de negociação de 2019. Lembram, inclusive, que a Linx fez uma terceira oferta pública de ações no ano passado, com as ações a 36 reais — parte primária e parte secundária.

Seraci e Guerra afirmam que rejeitar a oferta, contudo, traz um risco de queda nas cotações. Segundo ele, a Linx pode inclusive ter dificuldade em retomar o mesmo patamar de preço para os papéis, pois o desempenho dos negócios, em especial do Linx Pay Hub, pode dificultar a recuperação das cotações.

A respeito da oferta da Totvs, avaliam que traz ambiguidades que não os fazem qualificá-la como “uma opção” se a transação com a Stone for rejeitada. A dupla diz que a multa caso os órgãos de concorrência rejeitem o negócio é baixa (180 milhões de reais), o que torna a operação mais arriscada. Além disso, apontam o risco de incidência da multa estabelecida pela Stone e o fato de a Totvs ter dito que pode desistir da transação se ela for devida. Por fim, não deixam de pontuar que a empresa pode ter sido inábil ao não conseguir reagir com uma oferta mais interessante do que a da Stone — depois de ter dito, há cerca de 20 dias, que poderia elevar sua proposta.