Quatro anos depois de um grande teste de estresse com a Covid, os shopping centers provaram sua resiliência, mas os investidores ainda não estão apostando suas fichas no setor como deveriam, aponta a equipe do BTG em relatório.

As ações das principais operadoras de shoppings centers no Brasil subiram bem mais que o Ibovespa no ano passado – mas o setor ainda está longe e estar caro e traz uma boa oportunidade na Bolsa, na avaliação do banco.

“A performance superior aconteceu principalmente pela revisão para cima dos lucros, mas os múltiplos estão bem abaixo dos níveis históricos”, escreve a equipe liderada por Gustavo Cambaúva. “Continuamos a ver potencial de alta para a maioria das ações.”

Nas contas do banco, o setor negocia um cap rate (a receita operacional dividida pelo valuation) entre 10% e 13% para 2024, com um spread atrativo em relação às taxas de juros de longo prazo, de 200 pontos-base acima da média histórica.

O BTG tem como top pick o Iguatemi, com recomendação de compra também para Allos e Multiplan, que tiveram altas de 61%, 35% e 34% respectivamente em 2023.  E só não vê valuations tão atrativos para a SYN, antiga Cyrela Commercial Properties, que tem recomendação neutra principalmente por conta do endividamento elevado.

Num relatório de 22 páginas, a equipe de analistas buscou desmistificar alguns argumentos que têm mantido parte dos investidores fora do setor, em especial os estrangeiros. O primeiro deles é a competição com o e-commerce.

Quatro anos depois do início da pandemia, o market share dos shoppings voltou para patamares pré-2020, concentrando 21% das vendas do varejo — mesmo com o crescimento do comércio online, que passou de 5% para 10% das vendas nacionais, em média. 

“Esse ganho de participação de mercado veio mesmo com as companhias do setor vendendo ativos, o que traz um fator claro de crescimento em uma base de mesmas propriedades”, aponta a equipe do banco. “Varejistas continuam a procurar locais premium para abrir novas lojas.”

Hoje, as taxas de ocupação estão entre 93% e 96%, com inadimplência próxima a zero. Além disso, os shoppings foram um dos poucos negócios que conseguiram repassar a inflação para os preços, com reajustes de 9% ao ano de 2019 a 2023. “É um feito impressionante, dado que o IGP-M [que baliza as revisões de aluguéis com os lojistas] subiu muito acima do IPCA.  Com controle de custos o EBITDA subiu 19% ao ano no mesmo intervalo. 

Olhando para frente, o BTG vê um cenário ainda mais otimista, com a queda nas taxas de juros incentivando o consumo, o que deve se traduzir em aumento de EBITDA por conta do patamar já mais enxuto de custos e despesas. Nas contas do banco, o fluxo de caixa das operações – o FFO, métrica muito utilizada no setor imobiliário – deve crescer de 7% a 9% neste ano.

Quem ganha mais?

A ação preferida pelo banco é a do Iguatemi. A companhia tem um portfólio premium, negociado a 11x o FFO em 2024, com um cap rate de 13%. Isso em meio a um cenário de crescimento (vendas dos lojistas cresceram 15% ano a ano em novembro) e de redução de custos e despesas.

Outros papéis com recomendação de compra são Allos e Multiplan. Na primeira, o banco ressalta o papel da reciclagem de ativos, que injetou R$ 1,8 bilhão no caixa e melhorou a alavancagem e as perspectivas otimistas para 2024, mesmo com a expectativa de venda de ativos. O banco vê a Allos negociando a 10x P/FFO em 2024, com um cap rate de 13%.

Na Multiplan, o banco reforça que a companhia está planejando entregar um forte crescimento de portfólio, que deve exigir R$ 1,5 bilhão em investimentos. Segundo o BTG,  embora esse plano adicione alguma incerteza à tese, trata-se de uma avenida de crescimento capaz de trazer retornos melhores do que fusões e aquisições, sem impedir a distribuição de dividendos por parte da empresa. A projeção é de aumento de 9% de FFO para 2024, com um cap rate de 10%. 

O único papel em que o banco tem uma recomendação neutra é o da SYN. O valuation está descontado, assim como nas demais, mas o endividamento acima da média, em torno de 4,5 vezes dívida líquida/Ebitda e o fato de não ser uma operadora pura de shoppings traz cautela para o papel. (A SYN tem alta exposição a escritórios classe B, que estão com uma vacância de 25% em São Paulo). 

“A SYN tem feito bons M&As e tem sido uma grande pagadora de dividendos. Dada a alta alavancagem, nós acreditamos que o upside nas ações pode ser interessante, mas depende principalmente de um novo M&A, o que é difícil de prever. Preferimos acompanhar de longe por enquanto”, afirmam os analistas. O banco estima um P/FFO de 10x para 2024, com um cap rate de 15%.