A companhia de software Linx, especializada no segmento de varejo, terminou o dia avaliada em 6,5 bilhões de reais. Os valores das propostas conhecidas de Stone e Totvs já ficaram para trás. A escalada das ações começou gradual na semana passada e ganhou força nesta segunda-feira, 19. A oferta da Stone é de 6,28 bilhões de reais e da Totvs, de 6,1 bilhões de reais. Uma guerra de preços entre as rivais compradoras é esperada pelo investidor e vários deles estão apostando seu rico dinheiro nisso. Mas, de concreto, não há nada no momento. Se haverá ou não aumento das ofertas é a única grande incógnita dessa operação.

A crença em novos lances cresceu depois que a Totvs decidiu quebrar o silêncio e veio a público dizer que avalia aumentar sua proposta — ainda que até o momento não tenha feito nada prático nessa direção. A declaração foi dada “on de records” pelos presidentes do conselho, o fundador Laércio Cosentino, e da empresa, Dennis Herszkowicz. Há muita fé de que possa ocorrer.

Nesta segunda-feira, 19, o colunista Lauro Jardim, do jornal O Globo, noticiou que a Stone estuda mudar sua oferta para acabar com o assunto de uma vez por todas e ainda alterar a estrutura do negócio, dada a percepção negativa que existe sobre a operação. As parcas linhas — não negadas pela Stone — deram tração ao movimento na bolsa e asas à imaginação dos investidores.

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Ainda que esteja disposto a aceitar a transação, devido ao prêmio de 35% sobre o preço de mercado pré-oferta, o acionista da Linx fica com o gosto amargo no quesito governança.  Ao longo do dia, ganhou corpo a leitura de que faria muito sentido para a Stone ampliar seu lance e encerrar a fatura de uma vez por todas — mesmo antes de qualquer movimento da Totvs, o que certamente parece um contrasenso. A lógica que se seguiu foi:  a Stone sabe que seu bolso é evidentemente mais fundo que o da rival para essa transação  e não tem razão para dar espaço a uma disputa ruidosa — e os investidores também. Vários acionistas da Linx se dizem presos no dilema de rejeitar o negócio pela governança e aceitar pela condição econômica.

A decisão da CVM de impedir o voto dos fundadores da Linx — o trio Nércio Fernandes, Alberto Menache e Alon Dayan, donos de 14% da empresa — também colocou lenha na fogueira e na lógica que passou a ser perseguida pelos investidores . Ainda que caiba recurso ao colegiado da autarquia, a decisão da área técnica coloca pressão. Se os diretores da casa confirmarem o entendimento da superintendência, não apenas perdem-se os votos favoráveis dos três, como o peso dos possíveis negativos cresce. A CVM entendeu que o pagamento de 185 milhões de reais ao trio prometido pela Stone pode ser entendido como um benefício particular, ainda que seja em troca de um compromisso de não competição. O texto breve do parecer demonstra a força da convicção no entendimento.

A interpretação dos investidores é que não vale a pena para a Stone ficar exposta às intempéries da discussão com a Totvs — e principalmente:  não vale a pena deixar a Linx, seus diretores e seus clientes expostos a essa indefinição. Para esses investidores, é uma insegurança sem sentido de ser cultivada

 

O acerto feito entre os fundadores da Linx e a Stone prevê dois tipos de multa para o fracasso da operação: uma de 112,5 milhões de reais caso a assembleia da Linx rejeite o negócio e outra, que eleva o total a 453 milhões, caso a companhia feche negócio com a Totvs em um período de 12 meses da assembleia. Isso para uma empresa que nos seis primeiros meses de 2020 teve um Ebitda de 86,8 milhões de reais.

No acordo atual, a penalidade só se aplica a uma transação com a Totvs porque foi a única que surgiu antes da assembleia sobre a operação. Se os acionistas rejeitarem a transação e depois fecharem um acordo com uma terceira interessada, não há penalidade adicional, só a da negativa dos investidores.

A Stone já havia oferecido aos conselheiros independentes da Linx mudar a estrutura da multa. Retirar o pagamento sobre a rejeição da assembleia e transformar a multa de 453 milhões de reais em algo válido para qualquer negócio, com qualquer interessado, no período subsequente de doze meses. A sugestão, feita no fim de agosto, não prosperou.

 

E se for tudo diferente?
As informações públicas e os fatos concretos — além do auxílio das fontes diretamente envolvidas com o negócio, claro — permitem algumas leituras interessantes. O preço de bolsa está mais alto que as propostas. A cada dia que a passa, a base de acionistas da Linx muda mais. A companhia vale hoje no pregão 44% a mais do que os 4,5 bilhões de reais que valia antes das ofertas. É certo que quem compra agora aposta numa guerra de preços e pode pressionar Stone e Totvs, mas também é igualmente correto que governança não é a principal matriz de decisão de um fundo que se arrisca a operar eventos societários: são limites de perdas e ganhos.

Com o contrato assinado com os fundadores da Linx, a Stone tem hoje na mão o seguinte risco (ou oportunidade?): sua oferta é negada na assembleia agendada para 17 de novembro. Recebe, então, um cheque de 112,5 milhões de reais da Linx referente à multa. A empresa de software, por sua vez, fica menos líquida justamente em um ano de geração de caixa apertada. No dia seguinte, morrem não apenas a proposta da Totvs (válida exatamente até a assembleia), mas também os compromissos de 185 milhões com os fundadores da Linx. A Stone tem, então, quase 300 milhões de reais a mais — sem esforço — para ampliar a proposta e eventualmente transformar tudo em uma oferta hostil: certamente por uma empresa pior, com corpo de profissionais e clientes mais inseguros sobre o futuro. A deterioração da Linx valerá aos investidores de mercado o equivalente a 1,66 reais por ação a mais no bolso. Vale o risco e o tempo? Tem gente dobrando a aposta que sim, vale, e outros, que não.