Quando a Ser Educacional anunciou o acordo para comprar a operação da Laureate no Brasil, o negócio foi divulgado como sendo de quase 4 bilhões de reais – 1,7 bilhão de reais em dinheiro, 623 milhões de reais em assunção de dívida e mais a entrega de ações que serão equivalentes a 44% da companhia fundada pelo empresário Janguiê Diniz. Esse era o valor de tela da operação para a Ser Educacional. Na ponta do lápis: 3,85 bilhões de reais. Nos dias que se seguiram ao anúncio, Yduqs comunicou ao mercado que poderia fazer uma proposta e a Ânima disse à imprensa que também teria interesse. O que quase ninguém se deu conta é que, para ser competitiva, uma outra proposta precisa atribuir uma avaliação superior a 5 bilhões de reais pelos ativos na empresa.

Isso porque esse é o tanto que a Laureate americana vai efetivamente ter ao fim do operação, pois ficará com o caixa e com 44% da soma das empresas — e não apenas da Ser Educacional — mais as sinergias. A estrutura montada para a transação faz quase uma mágica com a matemática. O negócio que custará 4 bilhões de reais para a Ser valerá 5 bilhões de reais, pelo menos, para a Laureate.

• Inscreva-se no EXAME IN e saiba hoje o que será notícia amanhã

Analistas do setor estimam que a união das companhias resultaria em ganhos adicionais entre 200 milhões de reais e 300 milhões de reais ao ano na linha do Ebitda, um salto de até 40% ante aos 730 milhões acumulados em 12 meses pelas empresas até março. A receita líquida somada das empresas nesse período é de 3,45 bilhões de reais, sendo que a maior parte vem das operações da Laureate, que totalizam 267 mil alunos. A Ser Educacional tinha 188 mil alunos ao fim de março.

A americana Laureate, que no Brasil controla a Anhembi-Morumbi e a FMU, entre diversas outras bandeiras, fez um processo competitivo aberto pelo ativo. Fundos de private equity e companhias do setor foram convidados a participar e todo mundo teve a oportunidade de fazer seu lance. Os trabalhos começaram em janeiro e a discussão de valores deslanchou mesmo em março. Houve uma parada nas discussões de cerca de um mês devido à pandemia. A proposta da Ser Educacional, pelo seu conjunto, saiu como vencedora — foi seu terceiro lance na negociação. Para o empresário Janguiê Diniz, a transação o coloca finalmente no hall das maiores, como terceira posição entre as empresas abertas, atrás de Cogna e empatada com Yduqs em número de alunos. O entendimento também é de que a oferta da Ser enfrentará menor risco de restrições no Cade, diferentemente do que pode ocorrer com as líderes do setor.

Atualmente, ele controla 57% da Ser Educacional e ficará com 32% da empresa combinada. Aceitou, portanto, apostar na fórmula de que uma fatia menor de um bolo maior pode ser mais do que uma fatia maior de um bolo menor.  Mesmo com 44% do capital, a Laureate será minoritária no conselho e poderá indicar dois membros para o colegiado — que terá um total de nove participantes. Diniz, por sua vez, vai selecionar cinco nomes e dois continuarão independentes.

Fundada por Douglas Becker, a Laureate cresceu internacionalmente por meio da compra de ativos no setor em diversas partes do mundo até que em 2014 acumulou dívidas em montante superior à sua receita e foi classificada pela Moody’s como excessivamente alavancada. A partir daí, teve um início um processo que nunca mais parou — ao contrário, só se acelera — de venda de ativos, praticamente um desmonte completo do negócio. Por isso, a expectativa é que a holding americana ao longo do tempo se desfaça das ações. Daí, a prevalência declarada de Diniz, a despeito de ficar menor que a companhia americana na largada.

Parte importante da sinergia estimada entre a Ser e as universidades da Laureate no Brasil deverão vir da operação dos cursos de medicina e correlatos. A área de saúde responde por 52% da receita da Ser e cerca de 30% da companhia alvo. Além disso, a tese defendida pela Ser aos analistas do setor é que ambas demoraram mais para avançar em ensino à distância. Esse atraso teria uma vantagem: permitir que juntas adotem sistemas e tecnologias mais modernos, sem nenhum legado para carregar. Essa mesma agilidade, defendem os executivos de Diniz ao mercado, não existirá em uma eventual combinação com Yduqs, por exemplo.

Parte da valorização aguardada da companhia combinada virá também da listagem fora do Brasil. A Ser Educacional vai dar a largada em um programa de ADR nível III na bolsa de Nova York, o que deve trazer liquidez para os papéis. “Tudo na transação foi desenvolvido em conjunto, com toda a governança debatida junto com a Laureate”, afirma uma fonte próxima do negócio.

Mas, como parte da proposta de valor do negócio está na valorização dos ativos combinados, ou seja, no futuro, a Ser Educacional aceitou que a Laureate ficasse aberta por mais 30 dias para novas propostas. Caso algum interessado apresente algo que considere melhor, a Ser Educacional terá a chance de igualar as condições. E se não quiser e a Laureate fechar negócio com outra companhia, a empresa de Diniz vai receber uma indenização de 180 milhões de reais da Laureate. As ofertas rivais podem chegar até 12 de outubro. Depois disso, a Ser terá cerca de dez dias para decidir o que fazer: igualar ou desistir. Mas isso só se alguém efetivamente se apresentar.