A oferta para privatização da Sabesp deve vir acompanhada de uma fatia primária, na casa dos R$ 5 bilhões a R$ 6 bilhões, três fontes com conhecimento do assunto disseram ao INSIGHT.

A decisão final ainda não foi tomada pelo Estado, mas a captação de recursos para o caixa da própria companhia é “muito provável”, em meio aos investimentos expressivos que precisarão ser feitos para universalização dos serviços de saneamento, afirmaram os interlocutores, que falaram na condição de anonimato.

O desenho da operação que marcará a venda do controle por parte do governo paulista – a mais relevante do mercado de capitais brasileiro nos últimos dois anos – está em fase final, mas ainda há diversos detalhes que precisam ser fechados.

Conforme anunciado pelo governo na semana passada, já está definido que a oferta será feita em duas etapas para atrair um investidor estratégico que terá um lock-up de 5 anos e assinará um acordo de acionistas com o Estado de São Paulo.

Na chamada tranche prioritária, investidores estratégicos colocarão ofertas por uma fatia de 15% da companhia. As duas ofertas com maior preço serão levadas para a segunda etapa, e ambas receberão ofertas do mercado.

Aquela que contar com o maior volume entre o preço oferecido e quantidade de ordens saíra vencedora.

Algumas cláusulas, como um valor mínimo de book para dar sequência à proposta estão em estudo. A avaliação é que é preciso um volume mínimo de ofertas para que a alocação possa ser bem sucedida, com investidores de qualidade.

Critérios que avaliem a qualidade da demanda também devem ser observados, como por exemplo, o percentual de investidores com perfil de longo prazo versus hedge funds, que tipicamente giram mais os papéis.

Engenhosa, a operação é uma forma de o mercado, em vez do Estado, validar o investidor estratégico que julga mais apropriado para a companhia – afastando aventureiros ou atores com baixa percepção de governança.

“Se vier um preço bom, mas de um investidor mais ‘tóxico’ na visão do mercado, naturalmente ele não vai receber tantas ordens”, afirma um gestor que está acompanhando de perto a transação.

O risco é que as duas maiores propostas venham de investidores de baixa qualidade, um cenário que até o momento parece improvável, na visão de atores que estão envolvidos no processo.

Um preço ou dois preços?

Um dos principais pontos em aberto é se o investidor estratégico poderá ter um preço diferente na oferta do restante do mercado.

Por ora, bancos e advogados trabalham para que possa haver essa diferença, o que facilitaria a oferta, dizem as fontes. Mas ainda é necessária a validação de órgãos reguladores, como a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

No governo, há preocupação ainda de que os preços distintos possam causar questionamentos de tribunais de contas.

“O ideal é ter preços diferentes, mas não é uma condição para a oferta. Se precisar ser a um preço só, faz-se num preço só”, diz uma fonte.

No mercado, há quem argumente que o investidor estratégico deveria pagar um prêmio já terá voz mais ativa no comando da empresa. Por outro lado, há quem diga que ele mereça desconto já que fica travado num lock-up de 5 anos.

“Dá para argumentar para que lado você quiser”, diz um gestor.

O que está certo, por ora, é que as duas tranches serão ofertadas em momentos distintos. A ideia é fazer um ‘soft announcement’ da operação, como já vem sendo típico em follow-ons, com a Sabesp declarando oficialmente à CVM a intenção de vender ações.

A partir daí, os investidores estratégicos podem ser acessados de maneira oficial para a sondagem de interesse. Um aviso ao mercado lançará a operação e dará alguns dias úteis para que os estratégicos apresentem suas ofertas. Ao fim desse período, as duas melhores são apresentadas ao mercado e os bancos começam a coletar as ordens.

Investidor estratégico

Inovadora, a operação vai testar algumas fronteiras do mercado de capitais. Outras privatizações semelhantes, como a da Eletrobras e da estatal de energia paranaense Copel, foram feitas via oferta de ações no mercado, mas num modelo de full corporation, sem a atração de um investidor de referência.

A presença de um investidor estratégico foi uma demanda tanto do mercado – que está cada vez mais cético no Brasil com as corporations – quanto do governo, que gosta da ideia de ter um investidor de longo prazo, crucial para cumprir as metas de universalização.

No caso da Sabesp, mais do que o fôlego financeiro, a preocupação é com o direcionamento operacional.

“Dinheiro, a empresa e os eventuais acionistas podem captar no mercado, via dívida, por exemplo. Não é o problema. A grande questão é atração de talentos, retenção de talentos, governança. E para isso precisa de um bom estratégico para servir de esteio”, aponta um gestor. “Os desafios de execução são inúmeros.”

Diversos players vêm sendo cotados como potenciais interessados na privatização da Sabesp. A Aegea, que tem a Itaúsa e o GIC, do fundo soberana de Cingapura, como sócios, é a mais vocal e já manifestou oficialmente seu interesse, inclusive com uma potencial parceria com a Yvy Capital, gestora de private equity do ex-ministro da Fazenda Paulo Guedes e do ex-presidente do BNDES, Gustavo Montezano.

Equatorial, Votorantim, Cosan, a francesa Veolia, de saneamento, estão entre os interessados, bem como as gestoras Perfin e a IG4, que está levantando um fundo com a americana Water Resources.

No mercado e mesmo nos bastidores da oferta, a avaliação é que parte desses investidores devem se associar, formando consórcios para entrar na privatização.

Demanda do mercado

Numa oferta grande, que pode girar entre R$ 14 bilhões e R$ 20 bilhões, considerando preços de hoje e a depender da oferta primária, a grande questão é o apetite do mercado.

O governo já afirmou que deve vender entre 15% e 30% de sua posição, hoje em 50,3%.  Mais recentemente, a secretária de Meio Ambiente e Infraestrutura, Natalia Resende, afirmou que a participação do Estado não deve cair para menos de 18% -- o que já considera a diluição ocasionada pela potencial oferta primária, dizem fontes.

A grande questão é o preço a que vai sair a oferta e o potencial de upside a capturar em relação aos valores de tela.

À espera da privatização, que inclui um modelo regulatório mais pró-mercado e que permite a captura de eficiências, as ações já subiram mais de 70% nos últimos doze meses. Só neste ano, a alta é de 12%.

No sell side, analistas avaliam que a Sabesp privatizada possa valer na casa dos R$ 120 por ação já sob o novo modelo – um potencial de alta expressivo em relação aos R$ 83 a que o papel é cotado atualmente.

No buy side, há atores ainda mais otimistas, a depender da expertise e da capacidade de execução de quem assumir como acionista de referência.

Ainda assim, se na oferta o papel sair com prêmio grande, o incentivo para embarcar na oferta é menor, especialmente num cenário macroeconômico de curto prazo mais complicado, em meio à expectativa de manutenção de juros elevados nos Estados Unidos, que muda a percepção de risco para a bolsa brasileira.    

“É uma oportunidade secular, um cavalo selado que passa uma vez só. Vai ter demanda”, diz uma fonte que participa de perto do processo, reforçando a confiança na demanda.

“Boa parte das gestoras domésticas já estão alocadas em Sabesp. Não tem uma grande asset aqui que não esteja posicionada nessa estratégia”, lembra um gestor, afirmando que uma fatia primária adicionaria uma quantidade relevante de ações num momento em que o mercado não está dos melhores para ativos de risco.

Nesse contexto, a avaliação é que a oferta deve provocar uma distorção de preço relevante em outros ativos, como aconteceu na época da privatização a Eletrobras, que girou R$ 33,7 bilhões, em 2022.

“Os fundos domésticos não estão captando e o gringo está mais seletivo com o Brasil. Vai ter uma rotação de posição relevante para entrar na oferta e outros papéis vão sofrer”, diz um gestor, ecoando uma percepção trazida também por outros investidores.

Maiores detalhes sobre a operação devem sair apenas a partir de 20 de maio. Essa é a data em que será realizada a reunião para assinatura de contrato com as URAE-1, unidade regional que abriga 370 dos 375 municípios atendidos pela Sabesp.

Em seguida, haverá uma reunião do Conselho Diretor do Programa de Desestatização (CDPED) que anunciará os últimos detalhes da oferta. A previsão é que ela aconteça entre junho e julho.