Seja na persistente e generalizada alta de 2020 ou na queda sempre turbulenta do petróleo e do minério de ferro por embutir previsões mais ou menos catastrofistas para a atividade global, "commodities" é um tema que não dá trégua aos analistas. E a carioca Dynamo confirma. Em sua última carta aos investidores, “Em Companhia da Floresta”, a gestora trata da Suzano na liderança global no mercado de celulose.

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A Dynamo pontua os principais drivers que podem determinar a dinâmica da oferta e demanda por celulose no mundo. Esclarece não ter a pretensão de acertar a trajetória dos movimentos de preços no curto prazo, mas tem a ambição de demarcar os limites razoáveis de flutuação a partir dos fundamentos do mercado e acompanhar muito de perto as iniciativas que assegurem a competitividade da Suzano – apontada pela Dynamo como uma tese de investimento robusta, com um portfólio de atributos bem dispostos.

Entre os atributos da Suzano destacados pela gestora estão um negócio rentável, seguro e alinhado com as tendências do futuro; vetores de crescimento diversos e bem definidos;  líder de mercado, produtor de menor custo com competitividade estrutural estabelecida; DNA de inovação e pesquisa; empresa de dono, acionista de referência presente, empreendedor, que sabe discriminar risco bom de correr e que pensa no longo prazo; além de governança em aprimoramento, zelo pelo social, vanguarda ambiental e um time de executivos competentes, experientes e motivados.

A Dynamo lembra que a Suzano centenária, produtora de menor custo de uma matéria prima agroindustrial empregada na fabricação de bens de consumo, com baixa volatilidade da demanda final, diferente de outras commodities de consumo cíclico, comporta-se como uma utility despachada na base. Nesse sentido, aponta a gestora, a companhia assemelha-se a empresas do setor elétrico pela capacidade de operar, ter receita e gerar caixa com previsibilidade.

A Dynamo vai além e diz também que a competitividade estrutural, com uma diversificação única da base florestal, industrial e logística, garante à companhia distância expressiva em relação aos produtores marginais na curva de custos da indústria. Mesmo nos piores momentos dos ciclos de baixa do preço da celulose, como ao longo do ano passado, a Suzano é capaz de gerar resultado operacional positivo.

Em tese, a Suzano pode se dar ao luxo de operar sem restrições de capacidade empurrando o dilema da calibragem da oferta para o produtor de maior custo marginal, diz a Dynamo para quem a plataforma de biorrefino, apoiada em pesquisa de ponta e inovações tecnológicas, confere à companhia uma posição peculiar de vanguarda estratégica em segmentos de mercado promissores. “Sob este olhar, a Suzano se apresenta tal qual um ecossistema de startups, um projeto empresarial contemporâneo debruçado no futuro. Utility e tech, binômio que nos parece auspicioso.”

Competitividade estrutural

A Dynamo avalia que a competitividade estrutural da Suzano se fortaleceu ainda mais depois da fusão com a Fibria, uma vez que a transação combinou o que havia de melhor em duas grandes empresas e a síntese trouxe uma Nova Suzano fortalecida. A junção dos ativos físicos possibilitou a captura, em sinergias florestais, industriais, logísticas e comerciais, de um total de R$ 1,3 bilhão - montante acima do inicialmente estimado -, assim como a apropriação de R$ 600 milhões/ano em benefícios fiscais, além de projetar a companhia para a liderança absoluta global no mercado de celulose.

Mesmo com a queda dos preços após a fusão, a velocidade de captura das sinergias e o câmbio desvalorizado ajudaram a Suzano a atravessar o período mais crítico pós-transação. “Nos últimos seis meses, com os preços voltando para os patamares de antes do ciclo de baixa, ficou evidente o quão robusta se tornou a capacidade de geração de caixa operacional da empresa, acelerando o processo de desalavancagem a ponto de a Suzano sentir-se confortável para anunciar o novo projeto sem precisar ter definida toda a equação de financiamento na partida.”

Para a gestora, apesar dos índices de endividamento ainda elevados, a Suzano é investment grade, possui uma situação de caixa confortável, uma dívida bem equacionada, diversificada e sem descasamento de moedas. A gestão de passivo é conservadora, buscando neutralizar os efeitos cambiais de curto prazo através de uma estrutura de derivativos com hedges de fluxo de caixa e swaps de indexadores, no conjunto sofisticada, que pode dificultar uma correta avaliação financeira, mas não esconde riscos assimétricos.

Confirmando seu reconhecido perfil fundamentalista, a gestora carioca discorre sobre a celulose, o processo industrial que a commodity demanda, a competitividade de processos industriais e a imensa necessidade de hectares de floresta descritos em várias partes do mundo.

“A produtividade florestal elevada depende de condições naturais muito particulares como exposição ao sol, regime de chuvas, temperatura, solo, topografia, adequação dos clones, controle de pragas, entre outros. A necessidade de encontrar esses elementos reunidos e combinados às exigências de escala mencionadas acima acaba restringindo bastante o espectro de áreas viáveis para novos projetos de celulose. Embora pareça contraintuitivo sob a ótica do planeta, o fato é que as opções são escassas. Tanto é que a produção global vem se concentrando no Brasil e na América Latina”, detalha a Dynamo.

A gestora informa que os próximos projetos no pipeline serão, sem exceção, nestas geografias: Bracell (Brasil), Arauco (Chile), UPM (Uruguai), Suzano (Brasil) e, em menor escala, a expansão de Guaíba (Brasil), aumentando ainda mais a influência e domínio da produção na região de menor custo da produção mundial.

Com a entrada desses projetos mais competitivos, diz a Dynamo, a oferta da indústria pode sofrer um achatamento no curto prazo. Se a tendência eventualmente perdurar, os produtores de maior custo marginal deverão continuar fechando capacidade, o que ajuda a disciplinar a oferta global – fenômeno presente há vários anos na indústria que conta ainda com expressivo volume de capacidade proveniente de unidades fabril pequenas. Esse é um aspecto naturalmente sensível da tese de investimento no setor que merece “contínuo monitoramento”.

Pelo lado da demanda, informa Dynamo, a celulose se beneficia de algumas macro tendências que caracterizam a sociedade moderna, tais como aumento da população, urbanização, crescimento da renda média, digitalização, mudança climática e consumo consciente. Os produtos à base de celulose passam a integrar o espectro de consumo à medida em que as famílias adquirem uma determinada renda média e as sociedades se tornam mais afluentes.

A gestora afirma em sua análise sobre a Suzano e o mercado de celulose que a expectativa na próxima década é que todos os mercados de consumo de produtos à base de celulose se expandam, com exceção do segmento de papel para imprimir e escrever, que continua perdendo espaço, agora de forma mais gradual, uma vez que o mundo online avança. Em compensação, lembra a Dynamo, a tecnologia digital acelera o e-commerce turbinando a demanda por papel--cartão utilizado nas embalagens de papel ondulado, cujo crescimento estimado para os próximos dez anos é quase cinco vezes maior do que a queda do papel para imprimir e escrever.

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