A Cosan anunciou na última sexta-feira, 7, a compra de 4,9% da Vale, em uma operação que mistura compra de papéis e uma estrutura de derivativos. A intenção da holding é, caso as condições caminhem de forma favorável, chegar a 6,5% das ações da mineradora em cinco anos, totalizando um investimento de R$ 22 bilhões. Tomando como base esse cenário final – que ainda depende de aprovação do Cade, não custa lembrar – o grupo teria dois terços de seu valor de mercado investido na Vale. Um investimento e tanto, combinado ao potencial de retorno que pode trazer: somando a participação na mineradora, na Raízen e na Compass, a Cosan pode receber R$ 16 bilhões em dividendos em 2025.

As contas são dos analistas Thiago Duarte, Pedro Soares e Henrique Brustolin, do BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da Exame) e foram divulgadas em relatório neste domingo, 9. O valor ainda pode ser ainda maior caso os planos de IPO da Compass e da Moove saiam do papel nesse período, totalizando R$ 22 bilhões nos próximos três anos – justamente o que a empresa precisaria para pagar o investimento feito na Vale.

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Esta última estimativa ganha importância principalmente diante da quantidade de perguntas realizadas no call da última sexta-feira, 7, a respeito de como a Cosan financiaria a operação. Durante a conversa, os porta-vozes da holding procuraram tranquilizar o mercado, ressaltando que a prioridade é construir geração de valor para os acionistas e que não pretendem fazer nenhuma diluição de acionistas para pagar o investimento na mineradora. Também destacaram que a empresa tem uma “disciplina de rotação e portfólio e de ativos”. Não houve divulgação de detalhes sobre quais seriam os alvos dos desinvestimentos, mas sim apenas a informação de que estariam relacionados a ativos, não a participações nas empresas do portfólio. 

Hoje, com o capital fechado de Moove e Compass, não dá para ter uma noção exata do quanto valeria a soma das partes de todas as empresas investidas pela holding. No entanto, a partir das empresas abertas, dá para ter uma noção: hoje, a Cosan tem 43,9% da Raízen, o que dá aproximadamente R$ 19 bilhões, considerando o preço de fechamento da última sexta-feira. Somam-se a isso os 30% da Rumo (R$ 10,7 bilhões) e, caso vá até os 6,5% da Vale, a participação estaria avaliada em R$ 23,4 bilhões. Isso, claro, em uma simulação considerando tudo junto e de uma única vez. Somadas as três participações dentro desse cenário, elas equivaleriam a R$ 52,4 bilhões, quase 60% mais do que a holding vale na bolsa hoje (R$ 31,2 bilhões).

A decisão de investir na Vale combina uma série de fatores. O preço da ação, consistência na geração de caixa e a qualidade dos ativos foram os mais defendidos pela Cosan diante de analistas na última sexta-feira, 7. Em uma visão macro, não dá para deixar de lado os efeitos da política de tolerância zero à Covid-19 na China, bem como o ciclo de baixa no preço do minério de ferro. Unindo todos esses fatores, a holding procurou uma estrutura de financiamento que fosse capaz de não comprometer a saúde financeira da companhia — e ressaltou repetidas vezes que, se isso for colocado em jogo, a qualquer momento a participação na mineradora poderá ser completamente desfeita.

Nesse raciocínio, a transação non-recourse será dividida em três momentos: a compra de 1,5% de ações da Vale, um empréstimo-ponte para comprar 3,4% das ações e derivativos e outra operação de derivativos que dá o direito de garantir 1,6% das ações da Vale, que podem ser convertidas em ações com direito a voto no futuro. Tudo sob duas estruturas de collar, que totalizam R$ 21,7 bilhões. 

Futuro

A expectativa dos analistas é que o aumento gradual na dívida líquida seja compensado pelo crescimento do Ebitda relacionado aos resultados da Vale. Em uma tentativa de mostrar essa conta (ainda que de forma preliminar), alguns números aparecem no relatório: Ebitda pro-forma (ex-IFRS 16) de R$ 18 bilhões, R$ 23 bilhões e R$ 26 bilhões de 2023 a 2025. No ano passado, o Ebitda da companhia foi de R$ 11,8 bilhões. 

O lucro líquido nos próximos três anos, segundo o relatório, seria de R$ 3,3 bilhões, R$ 6,1 bilhões e R$ 8,6 bilhões, respectivamente. Em 2021, foi de R$ 6,3 bilhões. 

Diante do potencial de ganhos, especialmente com a experiência da Cosan e do investimento feito de olho em um setor importante para a transição energética global, os analistas mantiveram a recomendação de compra dos papéis.

"A capacidade de a Cosan de se transformar em um dos mais diversificados (e bem-sucedidos) conglomerados de energia, renováveis, logística e recursos naturais nos levou a descrevê-la mais uma vez como uma 'metamorfose ambulante'. Mais do que nunca, isso é verdade agora. De muitas maneiras, o negócio se encaixa na estratégia de longa data de investir em empresas com fortes vantagens competitivas e em que poderia de alguma forma contribuir com sua visão e expertise de gestão. O histórico após a aquisição de participações na Rumo, Comgás e até mesmo no negócio de distribuição de combustíveis da Shell atestam isso", afirmam.

Do lado talvez ‘menos positivo’, em curto prazo, ressaltaram que a Cosan pode ser negociada a descontos ainda maiores daqui para frente. Hoje, a empresa é negociada a 22% menos do que o valor de mercado de suas subsidiárias listadas, nas contas do BTG. 

“Embora vejamos muitos méritos no investimento da Vale, investidores ainda podem fazê-lo diretamente por meio de uma participação na empresa, sem arcar com os custos associados à transação anunciada. Por enquanto, acreditamos que a percepção deles em relação à holding e o consequente desconto aumentará”, escrevem.  Um IPO de uma das subsidiárias, entretanto, pode ser um catalisador para reduzir esse desconto de forma rápida, por exemplo.  Esta última percepção foi compartilhada pelo mercado na última sexta-feira, em que as ações do conglomerado caíram mais de 8%. As dúvidas sobre a diversificação de portfólio e sobre a falta de sinergias com os demais negócios do grupo atingiram tanto as ações da Cosan quanto da Vale (que não teve queda, mas operou perto da estabilidade).