Depois de classificar o balanço da BRF do primeiro trimestre, divulgado na noite de quinta-feira, como uma volta ao passado, o analista Thiago Duarte, do BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da Exame) decidiu ser rápido. O especialista reduziu o preço-alvo para as ações a R$ 17. E que redução! O preço-alvo anterior, para o fim de 2022, era R$ 25, ou seja, o corte de expectativa foi de 32%, em uma só tacada. Ele disse que o ajuste era “mais do que necessário.”

O analista enfatiza que os números divulgados para o período de janeiro a março, com um prejuízo surpresa de R$ 1,5 bilhão devido a ajustes inesperados feitos pela empresa, deixaram muitas dúvidas no ar. Mas há dois pontos cruciais para uma companhia — qualquer companhia — que foram atacados: a confiança e o equilíbrio financeiro.

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Em janeiro deste ano, supostamente quando vivia o seu pior período operacional, a BRF foi ao mercado e levantou R$ 5,4 bilhões, com as ações vendidas a R$ 20,00. O balanço mostrou que menos de dois meses depois disso a companhia consumiu R$ 3,7 bilhões com uma queima de caixa de entrar para história. A suposta melhoria estrutural na alavancagem financeira,  principal destino do dinheiro novo, parece ter ficado para as calendas.

“Nossa percepção é que os investidores não ficaram surpresos apenas com a falta de divulgação do que estava prestes a chegar no primeiro trimestre, mas também que tudo isso está ocorrendo logo após a empresa realizar um aumento de capital.”

Na bolsa, a BRF terminou a sexta-feira avaliada em menos de R$ 13 bilhões, com as ações negociadas abaixo de R$ 12. Apesar do corte, o novo target de Duarte ainda equivale a um potencial de ganho da ordem de 40% considerando a cotação na bolsa. Como ele espera alguma melhora para o segundo semestre, decidiu manter a recomendação “neutra” para os papéis — em dezembro, Duarte elevou a classificação de venda para neutra.

A dona das marcas Sadia e Perdigão registrou uma receita líquida de R$ 12 bilhões no primeiro trimestre, com um crescimento de 13,7% sobre igual período de 2021, mas queda de 12,3% sobre o quarto trimestre. O lucro bruto caiu 47% na comparação anual e 63% na trimestral, para R$ 1,1 bilhão. Na operação brasileira, o Ebitda ficou negativa em R$ 422 milhões — o pior desempenho da existência da empresa.

“Em seu release, a BRF informou que a margem bruta no Brasil melhorou 5 pontos percentuais entre janeiro e março. Na apresentação da teleconferência, a companhia informou que o lucro foi multiplicado por cerca de 5 vezes. A menos que haja algum tipo de erro, a única forma desses dois dados serem compatíveis é se a margem bruta em janeiro foi em torno de 1% e a de março, ao redor de 6%”, escreve Duarte no relatório. Por mais que a notícia de recuperação de rentabilidade seja boa, segundo analista, o número ainda parece bem abaixo do nível histório para os negócios brasileiros, que é acima de 20%.

Por um lado, a BRF deixou a sensação de ter agido rapidamente ao ajustar sua capacidade e promover uma rápida queima de estoques (no passado, a empresa já teve de fazer lançamentos surpresas devido ao vencimento da validade de seus produtos estocados). Mas ao comentar a estratégia, o analista do BTG Pactual aponta preocupação com a concorrência. Para ele, isso pode ser um sinal de que a competição sobre a companhia está crescendo e lembra que não é segredo para ninguém que a concorrente Seara (controlada pela JBS) fez investimentos relevantes em aumento de capacidade.

Em suas novas projeções, Duarte elevou a expectativa de receita líquida para o acumulado no ano em 2,3% a R$ 52,4 bilhões, mas reduziu os cálculos estimados para o Ebitda em 33%, para R$ 4,05 bilhões — a margem projetada para 2022 foi cortada de 11,8% para 7,7%. A nova estimativa para Ebitda está 16,3% abaixo do consenso para a empresa. Os cálculos para 2023 também foram atualizados: as contas para a receita líquida subiram 6,8%, para R$ 57,3 bilhões, mas para o Ebitda, diminuíram 16,6%, para R$ 5,85 bilhões.

“Levantando a bandeira amarela para a estrutura de capital”

O título é do próprio Duarte em seu relatório, quando comenta a situação financeira da BRF. Ele destaca que, considerando o IFRS 16 (regra contábil para arrendamentos) e os impactos sobre FIDCs, a companhia terminou março com uma dívida líquida de R$ 15,9 bilhões, o que equivale a uma relação de 3,65 vezes o Ebitda de 12 meses. O índice foi classificado como “elevado” pelo analista, levando em consideração que a empresa se capitalizou recentemente. Agora, ele estima que a alavancagem pode terminar 2022 em um índice “mais preocupante” de 4,5 vezes.

A pulga atrás da orelha

Duarte comenta, em seu relatório, que alguns investidores com os quais conversou levantaram a dúvida se a Marfrig, que assumiu a gestão do negócio a partir de abril, com uma fatia de pouco abaixo 33% do capital, poderia estar mais propensa a fazer uma combinação ou até mesmo aquisição integral da BRF após a queda das ações. A participação da Marfrig na empresa acumula perda da ordem de 45% desde que foi realizada (em maio de 2021 e na oferta pública de ações em janeiro).

Aqui uma pauta histórica: os questionamentos são pertinentes considerando os acontecimentos do mercado brasileiro em seus últimos 20 anos. A herança nacional é de controladores que usam seu "saquinho de maldades" para consolidações atrativas após aquisições de controle. Quem é experiente lembra bem dos milhões de ajustes realizados em Embratel antes que o grupo de Carlos Slim (dono da América Móvil e antiga Telmes) concentrasse sua participação no negócio. Marcos Molina (dono da Mardrig), porém, em todo o processo de compra de seus 33% na Marfrig mostrou-se estremamente cauteloso com a governança, sem deixar de ser oportunista. Evitou polêmicas em todas as etapas até aqui.

Duarte mantém o ceticismo de que algo possa ser feito no curto prazo. Primeiramente, porque numa troca de ações, o controle de  Molina sobre a Marfrig seria diluído — não custa nada lembrar que o empresário fez um esforço patrimonial relevante para assumir novamente uma posição majoritária na empresa. Em segundo lugar, porque comprar na bolsa ainda significaria um esforço superior a R$ 19 bilhões — algo que na opinião dele “esticaria demais” o balanço da Marfrig. A BRF possui uma regra em seu estatuto social que exige que para ampliar a participação além de 33% do capital é preciso uma oferta pública de aquisição de ações com prêmio, que agora equivaleria a cerca de R$ 27 por papel.

Mas a expectativa de Duarte é que a Marfrig não ficará parada diante da situação. Só que isso deve vir por uma atuação sobre a estratégia e execução da BRF.

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