A oferta de ações preferenciais da Braskem, uma operação com potencial aproximado de R$ 9 bilhões aos preços atuais, não está tão garantida para o curtíssimo quanto se pensa. As discussões estão avançadas, mas as últimas milhas dessa estrada ainda precisam ser percorridas. Para Novonor (ex-Odebrecht) e Petrobras venderem as preferenciais na B3 é preciso que haja um cronograma definido, com itens pré-aprovados, para todo o processo de evolução da governança da companhia e migração da petroquímica para o Novo Mercado.

• EXAME IN, saiba hoje o que será notícia amanhã. Cadastre-se grátis, receba no email e ainda tenha acesso ao talk show com quem vive e faz os negócios no país 

E ainda faltam algumas definições entre as sócias, em especial pela parte da Petrobras, que oficialmente ainda não decidiu sequer se será também vendedora na potencial oferta de ações, ou não. Entre as questões está um novo acordo de acionistas, ainda que simples e transitório.

Fácil entender o porquê de tudo isso. Juntas, as sócias possuem quase 75% do capital da Braskem – são 97% do capital votante e 45% das preferenciais. A organização de poderes é regida por um acordo de acionistas. Dentro dessa composição, a Novonor é dona de 50,1% das ações ordinárias, ou seja, o controle majoritário, e mais 23% das preferenciais — o que equivale na soma a 38,3% do capital total. Já a Petrobras possui 47% do capital votante e 22% do preferencial.

Embora a Braskem esteja próxima de seu maior valor histórico na bolsa — registrado em 2018, em torno de R$ 48 bilhões —, ambas as sócias querem valorizar ainda mais sua posição. Isso para não comentar que ser minoritário de Novonor ou da estatal petroleira não é exatamente o sonho dos investidores. Para tudo sair conforme planejado, o processo de venda pode conter além da previsão de migração para o Novo Mercado, o anúncio de um gordo dividendo. Pudera! O ano de 2021 deve ser um dos melhores — se não o melhor absoluto — da história da companhia.

Ocorre que, se ambas as companhias venderem todas as ações preferenciais que possuem juntas, nenhuma delas deterá mais o controle no Novo Mercado. Elas precisarão mais do que nunca uma da outra para exercer o comando majoritário. Se a venda das preferenciais for integral, a Novonor fica com 28,3% do capital total da Braskem e a Petrobras, com aproximadamente 26,5%. Teriam quase 55% do capital. Mas a ex-Odebrecht não será mais dona absoluta do controle como é hoje. Os próprios investidores vão querer entender muito bem como a banda vai tocar.

Ainda que se comprometam a pulverizar o controle da empresa em uma próxima etapa, não há como obrigar as controladoras a vender as respectivas posições em momentos ruins de mercado. Passar R$ 9 bilhões em um mercado como o atual já não é uma decisão unânime entre os bancos que debatem a transação. Quanto mais, R$ 34 bilhões em um prazo curto, ainda que seriado — que é o valor somado detido por Novonor e Petrobras na totalidade, pelas cotações atuais.

Há bancos que acham possível realizar uma oferta de R$ 9 bilhões nesse momento, com os avanços de governança já programados. Mas há alguns menos otimistas, dada a volatilidade do mercado de ações brasileiro. Seja qual for a decisão sobre as preferenciais, um acordo para o controle parece mais do que necessário. E — cá entre nós, leitores — nada que envolva Novonor e Petrobras é exatamente simples.

Datas

No mercado, já se comenta que idealmente os bancos que trabalham com a operação gostariam de colocar uma oferta na rua em 12 de novembro. Isso considerando que o balanço da petroquímica referente ao terceiro trimestre — que deve ser um estouro de bom, segundo alguns analistas — seja mesmo publicado em 9 de novembro conforme aponta o calendário oficial da petroquímica.

Esse prazo existe de fato. Mas ele funciona mais como guia do que como prazo limite, conforme o EXAME IN apurou com fontes a par do assunto.

Por que os bancos têm tanto a dizer?

Vale lembrar aqui algumas informações que talvez já tenham ficado esquecidas no passado. As ações da Braskem detidas pela Novonor — os 38,3% em ordinárias e preferenciais — estão fiduciariamente cedidas a bancos credores: Itaú, Bradesco, BNDES, Santander e Banco do Brasil. Isso é bastante poder pressão. São garantias para dívidas.

A primeira vez que os papéis da petroquímica foram usados pela então Odebrecht em negociação com os bancos data de 2016, de uma reestruturação de compromissos da Atvos — a sucroalcooleira do grupo. Também não custa rememorar que quando o conglomerado foi alvo da Operação Lava-Jato, o valor da Braskem inteira na bolsa estava entre R$ 9 bilhões e R$ 13 bilhões, a depender da data usada.

Mas, conforme a valorização da Braskem na bolsa e a necessidade do conglomerado de reorganizar outros compromissos, os papéis da petroquímica foram cobrindo cada vez mais e mais dívidas antigas dos bancos e sem nenhuma relação com a petroquímica propriamente. Até que em 2018, Itaú e Bradesco forneceram a única nova linha de crédito do grupo desde o escândalo, num total de R$ 2,6 bilhões. Conseguiram, então, uma posição privilegiada entre os credores: estão na frente de todos na fila dos pagamentos.

O grupo de credores cobertos pela Braskem, que inclui ainda BNDES, Santander e Banco do Brasil, além dos já citados, conseguiu na ocasião dessa negociação ampliar a qualidade de sua garantia de uma penhora das ações para cessão fiduciária, onde o poder discricionário do credor é muito maior. E ainda aumentar as coberturas. Os créditos garantidos, então, subiram de pouco mais de R$ 6 bilhões para quase R$ 12 bilhões, apenas em principal. Considerando juros acruados, esse valor fica acima de R$ 14 bilhões.

Para os bancos, conforme negociado no contrato, a ação em R$ 47 é o suficiente para cobrir as dívidas “abaixo” de Braskem e sua remuneração. Para a Novonor, é claro, essa está longe de ser a única preocupação. O saldo do que conseguir fazer sobrar desse total ainda pode servir aos credores da recuperação judicial e que estão sem garantia.

Por acordo, nesse processo de venda, a holding tem “direito” a um dividendo da ordem de R$ 1 bilhão já previamente negociado — veja que nenhum plano da operação agora em debate é uma tremenda novidade.

Para completar, o antigo conglomerado ainda precisaria de mais cerca de R$ 2 bilhões para fazer frente a possíveis taxações que possam ocorrer com a venda das ações. Nada disso é inventado. Tudo consta do acordo com os bancos garantidos por Braskem e os cálculos, de laudos da recuperação judicial. Para a antiga Odebrecht, idealmente, sua fatia na petroquímica precisaria ser vendida por um mínimo de R$ 17 bilhões — o que equivale a uma ‘valuation’ de R$ 44 bilhões considerando 100% da empresa.

A venda das ações em bolsa estava longe de ser o sonho original da Novonor. Primeiro, buscou-se um comprador estratégico, em negociação conduzida pelo Morgan Stanley. Mas, conforme o EXAME IN apurou, não houve entre os interessados propostas que cobrissem a avaliação de mercado. Algumas, sequer davam conta da dívida dos bancos. O processo não conseguiu nem avançar para a fase de ofertas vinculantes.

Apesar de os bancos supostamente poderem esperar até 2022 para decidir sobre a execução da venda, com possibilidade de até prorrogar o prazo, a paciência anda curta. Ninguém se esqueceu da frustrada negociação com a LyondellBasell que naufragou logo após a invertida do ciclo positivo das petroquímicas combinada ao “estouro” dos problemas ambientais e sociais com as minas de sal-gema em Maceió (AL). Na época, a então Odebrecht sonhava com uma avaliação de R$ 20 bilhões ou até mais por seus 38,3% da Braskem, considerando que receberia parte em dinheiro e parte em ações (o que implicaria uma avaliação superior a R$ 52 bilhões pela empresa).

O cenário atual é bem outro. Mas ainda que os russos — os bancos — tenham pressa e mil direitos, a Novonor não perdeu o jeito e ainda é dura na queda na hora de deixar valor na mesa. A fila para receber é longa e o próprio conglomerado depende do maior valor possível para Braskem. Santa petroquímica!

Seu feedback é muito importante para construir uma EXAME cada vez melhor.