Quando o mercado começou a entender o que estava acontecendo com o Índice Bovespa em janeiro e fevereiro — e sua alta inesperada — veio a guerra. A Rússia atacou a Ucrânia e as boas notícias que surgiam no front para o Brasil viraram incertezas. O cenário de dúvidas não é prerrogativa nacional. Agora, ele é global. Mas, no campo relativo, o país pode sim manter algumas “vantagens” como alocação. Afinal, como definiu Leonardo Linhares, sócio e gestor da SPX Capital especializado em renda variável, “nossa bolsa não é de growth, de empresas de tecnologia e alto crescimento, mas é muito exposta a empresas de commodities, mais tradicionais.”

A alta nos preços internacionais das commodities parece ser o único consenso no momento, sobre os desdobramentos de curto prazo da disputa no leste da Europa. Mas as consequências são bem mais complexas do que era esperar apenas a alta das ações de empresas desse tipo. Na quarta-feira de cinzas, Ibovespa e Vale fizeram a bolsa subir 1,8%, para além dos 115 mil pontos, e hoje mais uma alta se desenha.

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Na véspera do ataque a apresentação dos maiores nomes do mercado de capitais brasileiro no BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da Exame) CEO Conference trazia algumas conclusões e elas eram, até então, as melhores possíveis para um cenário sem novidades domésticas.

“Acho que podemos dizer que o risco eleitoral se dissipou. Já conhecemos o Lula, e ninguém espera grandes irresponsabilidades fiscais. E, no caso do atual presidente, Jair Bolsonaro, vai ser mais do mesmo e há algumas indicações que os problemas não devem aumentar”, comentou Rogério Xavier, sócio-fundador da SPX, durante sua fala no evento. Luis Stuhlberger, fundador e presidente da Verde Asset Management, chegou a dizer que, em seu primeiro mandato, o ex-presidente Lula fez uma boa gestão das contas públicas.

O começo do que parecia uma calmaria na área política veio do fato de Lula ter escolhido Geraldo Alckmin, ex-governador de São Paulo, para vice-presidente e sinalizado assim um caminho mais de centro. “Alckmin não iria se aventurar em um governo irresponsável”, completou Xavier, ao falar da questão.

Tirar o risco eleitoral de cena, ou reduzí-lo bastante diante de uma disputa polarizada, já não era pouca coisa. Mas, para completar, outra conclusão que compunha o quadro de boas novas é que a inflação americana e uma esperada alta de juros nos Estados Unidos poderiam direcionar fluxo estrangeiro para a bolsa brasileira — e não afastar, o que seria mais óbvio de se pensar.

Em dois meses, quase R$ 59 bilhões entraram no mercado local. O capital externo foi o grande motor da alta da bolsa local no começo do ano, já que o fluxo nacional está negativo para bolsa. O investidor doméstico já sacou quase R$ 19 bilhões dos fundos de ações e perto de R$ 34 bilhões dos multimercados nesse período. A pessoa física com conta na bolsa também se posicionou como vendedora, migrando as aplicações para renda fixa, após a alta vertiginosa da taxa Selic.

Linhares, da SPX, concedeu uma entrevista ao EXAME IN antes dos ataques russos começarem na quinta-feira. Ao destacar o apetite do capital externo pelas empresas brasileiras, ele também ressaltou que em 2021 começou a primeira retração do investidor doméstico diante de uma queda mais forte das ações. “Antes, em situações até mais agudas, o fluxo foi comprador, como no auge do estresse com a pandemia.” A explicação para isso, está na competitividade do CDI e de produtos de crédito. “O investidor ficou desacostumado da volatilidade, nesse período de juros reais negativos e retornos positivos em bolsa.”

Antes de começar a conversa, Linhares fez duas ressalvas que poderiam mudar os ventos: uma piora no cenário chinês inesperada com maior desaceleração econômica e, claro, a guerra, que traz o imponderável para o plano concreto e torna difícil qualquer previsão.

Agora, por enquanto, com a escalada das tensões, não há mais nada certo. Não é possível saber como os Bancos Centrais globais vão lidar com um esperado aumento da inflação — devido a uma alta das commodities — e como isso vai afetar o Brasil e os fluxos de capital externo. Cogita-se que a atividade econômica vai desacelerar nos países desenvolvidos e não demandar alta muito acentuada de juros. Ou ainda, juros baixos serão necessários para estimular as economias. Mas e os preços como ficam? Para além da evolução do conflito propriamente, talvez o comportamento dos BCs seja a grande incógnita.

Até a semana passada, a expectativa era que o Banco Central brasileiro, que liderou a reação contra a inflação com aumento do CDI, pudesse já começar a planejar um alívio, enquanto as demais economias entrariam agora nessa toada.

Linhares, da SPX, já via um cenário de volatilidade e desafiador para bolsa sem colocar o conflito nas contas. Mas enxergava também um raro cenário de alta da bolsa ocorrendo mesmo sem grandes novidades internas na frente econômica.

Ele contou que a valorização do começo do ano o pegou de surpresa, pois a casa estava otimista com a bolsa, mas achava que teria tempo para compras. “Eu poderia simplesmente dizer que é fluxo comprador. Mas tudo tem um fundamento por trás”, brincou ele, na ocasião.

Então, destacou que a bolsa no Brasil se beneficiou de um movimento de rotação de ativos. E era assim que a alta dos juros nos Estados Unidos beneficiaria o Brasil. Os investidores migraram das empresas de rápido crescimento, de tecnologia, para negócios mais tradicionais, e já grandes geradores de fluxos de caixa, especialmente as ligadas a commodities. “Para completar, o investidor global estava pouco exposto ao Brasil e havia espaço para ampliar as posições”, disse.

Embora essa avaliação siga válida, os gestores da Faria Lima e Leblon nesse momento, mais do que negócios, fazem análises de cenários e hipóteses. Observam atentamente os acontecimentos para ver qual será a evolução nos próximos dias ou semanas. Todos muito atentos à China, para ver se ela vai ou não aproveitar a oportunidade para roubar parte do espaço dos Estados Unidos e atuar como mediadora da guerra. “Não é momento para atos de bravuras, com conclusões rápidas sobre o que fazer. O melhor é não fazer nada ou quase nada por enquanto”, comentou um gestor de uma casa tradicional, mas que prefere o anonimato.

Outra explicação de Linhares para a alta é que o investidor internacional não via espaço para depreciação da moeda brasileira, então a bolsa era uma exposição em dois sentidos: em empresas mais tradicionais e também uma segurança cambial com até uma eventual ligeira valorização do Real à frente.

Sobre a questão eleitoral, o gestor da SPX, dedicado à renda variável, destacou que o estrangeiro foi o primeiro a se despreocupar.  “Até mesmo porque ele já conhece — e gosta até — de uma potencial eleição de Lula. Não estou fazendo nenhum juízo de valor sobre o que é melhor ou pior, apenas interpretando os acontecimentos. O estrangeiro vê a eleição do Lula, que tem um discurso mais ‘mainstream’ inclusive na questão ambiental, como um sinal de melhoria. Certa ou erradamente, isso eu não sei. Veremos depois.”

O temor fiscal, contudo, já estava muito mais suavizado. Grandes irresponsabilidades não estavam no horizonte esperado qualquer que seja o governo. A alta da bolsa no começo do ano mexeu com as expectativas da SPX. “Eu achava que teria muito mais calma e tempo para compras, dado o cenário de inflação e juros em alta. Nossa visão positiva com ações estava muito mais ligada aos preços do que a mudanças econômicas.”

Para os fundamentos do Brasil propriamente, Linhares não está dos mais otimistas. Ele vê possibilidades de um desempenho razoável, mas com preocupações à frente. Mas já alertava para o fato de que mesmo ainda concentrada em commodities e em bancos, negócios bastante tradicionais, e com empresas líderes, a composição do mercado local de ações se tornou muito mais heterogênea e complexa nos últimos anos, com a forte atividade no mercado de capitais. “Temos muito mais empresas de saúde e consumo, por exemplo”, comentou. “É mais difícil agora a bolsa se descolar tanto da economia, como ocorreu no passado. Se tivermos algum crescimento, mesmo que não muito elevado, um cenário de contratos respeitados, inflação não muito alta, pode até ter um ambiente razoável para a bolsa. Mas se a economia estiver indo mal, não tem como, a bolsa vai ficar ruim.”

No caso de um horizonte ligeiramente positivo para Brasil, o sócio da SPX gosta do setor elétrico, desde que sem mudança de regras. “Estamos falando aqui de taxas de retorno real de 9% a 10% ao ano. Não é espetacular, mas é bom.” Ele também destacou os setores de papel e celulose e siderurgia, mesmo com ajustes para ciclos menos positivos ao considerar o longo prazo. “No setor de consumo, não gosto da classe toda de ativos, mas há empresas que foram excessivamente penalizadas e geraram oportunidades. Bancos, gostávamos mais. Só que já subiram bastante. Tem coisas boas também no setor de construção e até em shoppings.”

Mas a receita definitiva e, embora perene, perfeita para o atual momento veio no fim da conversa. “Vai ser um ano volátil. Vai gerar oportunidades para bem e para o mal. O mais importante é ter a cabeça flexível e adaptável. Não vou ter nenhuma vergonha de mudar de percepção se o cenário mudar rápido”, ressaltou Linhares. E está mudando quase todos os dias.