2024 não foi fácil para muitas empresas na Bolsa. Mas, definitivamente, em termos de performance acionária, foi um ano para esquecer para a Ultrapar.  

Desde o pico em fevereiro, as ações caem quase 50%, levando a dona da Ultragaz e dos postos Ipiranga a negociar a um múltiplo de 5 vezes seu EBITDA – um de seus menores patamares históricos. Nos últimos cinco anos, o indicador ficou na casa de 8 vezes.  

Um upgrade do JP Morgan ontem deu algum fôlego às ações. O banco acredita que o movimento de correção já se descolou dos fundamentos e tem preço-alvo de R$ 24 para o fim do ano, alta de 50% em relação à cotação de fechamento de segunda-feira, 6.

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Num dia de otimismo com a bolsa, os papéis chegaram a subir mais de 7% e fecharam o dia com valorização de 3,5%. (Hoje, com a virada de mão do mercado, eles já caem 2,4%.) 

A visão do JP Morgan, no entanto, ainda é contrarian. Das 15 casas de análise que acompanham o papel, apenas mais duas recomendam compra: Itaú BBA e Citi.  

No centro da tese do JP Morgan está o fato de que a Ultrapar tem conseguido se mostrar resiliente, mesmo diante do aumento dos juros e da competição desleal no segmento de distribuição de combustíveis com evasão fiscal de concorrentes de bandeira branca.  

O que parece ter feito mais preço: o banco vê a possibilidade de uma revisão positiva de lucros à frente por conta do reconhecimento de créditos fiscais de duas leis complementares a respeito de PIS e Cofins sobre combustíveis, o que tende a reduzir o pagamento de imposto de renda.  

Diante do bom desempenho das ações no pregão de ontem, o BTG Pactual (do mesmo grupo de controle de EXAME) soltou uma nota aos clientes dizendo por que ainda não vê um bom ponto de entrada.  

“Concordamos que a Ultrapar opera negócios altamente resilientes e que estão performando bem e destacamos que o grupo tem uma equipe de gestão muito robusta”, escreveu a equipe liderada pelo analista Luiz Carvalho, que retornou à cobertura de óleo e gás do banco no fim do ano passado.  

Mas ele elenca três pontos problemáticos na tese.  

Primeiro, o fato de as margens estimadas pelo mercado já estarem próximas do pico histórico na Ultragaz e bastante altas para Ipiranga.  

Segundo: apesar de ser um negócio resiliente, há um vento contra contratado na economia. ‘O ambiente de taxas de juros mais elevadas eventualmente vai levar a uma desaceleração econômica no país e as vendas de GLP e de combustíveis são muito dependentes de atividade”, diz o time do BTG.  

E, por fim, a comparação com pares. Ainda que barata versus os múltiplos históricos – como boa parte do Ibovespa –, a Ultrapar está negociando com prêmio em cima de Vibra e também se comparada a “outras holdings”. 

Com a empresa investindo em negócios cada vez mais diversos, com foi o caso da incursão na Hidrovias do Brasil, esse último ponto tem sido repisado por Carvalho:

“Cada vez mais a Ultrapar tem que ser analisada como uma holding comparável a Cosan, Itaúsa e Bradespar, muito mais que apenas uma distribuidora de combustíveis.” 

Ele adiciona que vê pouco espaço para uma revisão positiva para os lucros no curto prazo. 

O principal risco para sua tese, diz, é uma melhora no ambiente regulatório, com medidas que reduzem a evasão fiscal e que naturalmente resultaria em ganhos de margem, share, ou ambos. Por ora, parece pouco provável – e a Vibra, distribuidora pura, seria uma beneficiária mais direta.