Compreendendo a estagnação do dólar

LAGUNA BEACH – Uma queda de quase 10% no valor do dólar americano desde sua alta em março deu origem a duas narrativas distintas. A primeira tem uma perspectiva de curto prazo, com foco em como uma depreciação poderia beneficiar a economia e os mercados dos EUA; a segunda tem uma visão de longo prazo, preocupando-se com o frágil status do dólar como moeda mundial de reserva. Ambas as narrativas contêm alguma verdade, mas não o suficiente para justificar o consenso que emerge em torno delas.

Vários fatores vem sendo combinados para exercer pressão de baixa sobre o dólar (conforme medido pelo índice DXY de moedas ponderadas pelo comércio) nas últimas semanas, resultando em uma depreciação que reverteu quase metade da valorização dos últimos dez anos no espaço de apenas alguns meses.

Como o Federal Reserve dos EUA afrouxou a política monetária (real e prospectivamente) em resposta a uma piora no panorama econômico, diminuiu a receita acumulada em portos seguros denominados em dólares, como os títulos do governo dos EUA. E com os investimentos baseados nos Estados Unidos tendo perdido parte de sua relativa atratividade, houve uma mudança nas participações em favor dos mercados emergentes e da Europa (onde no mês passado a União Europeia concordou em buscar uma integração fiscal mais profunda).

Também há indicadores de menores ingressos de capital nos Estados Unidos. As compras de imóveis por estrangeiros parecem ter diminuído novamente, devido em parte à adoção pelo governo dos EUA de políticas voltadas para o interior e à armamentização relacionada ao comércio e às medidas de sanção.

Com exceção do Líbano, Turquia e alguns outros países que experimentaram depreciações da taxa de câmbio ainda mais acentuadas do que os EUA, a maioria das moedas se valorizou em relação ao dólar. Mas entre aqueles com moedas em valorização, as reações a esse fenômeno generalizado têm sido tudo menos uniformes.

Alguns países, especialmente no mundo em desenvolvimento, têm aplaudido a reversão, porque a anterior fraqueza de sua moeda vinha contribuindo para a alta dos preços de importação, inclusive para alimentos. Além disso, um dólar mais fraco lhes dá mais espaço para apoiar as atividades econômicas domésticas por meio de medidas fiscais e monetárias mais estimulantes.

Mas a reação foi menos acolhedora nas outras economias avançadas. O Japão e os países membros da zona do euro, em especial, temem que a valorização da moeda possa ameaçar sua própria recuperação econômica em virtude do choque do COVID-19. Além disso, o Banco do Japão e o Banco Central Europeu agora precisam se preocupar com o fato de não estarem apenas atingindo os limites da eficácia de suas políticas, como também colocando suas economias em maior risco de danos colaterais e indesejadas consequências.

Enquanto isso, nos Estados Unidos, a depreciação do dólar tem sido recebida como um desenvolvimento extremamente positivo para a economia, pelo menos no curto prazo. Afinal, os livros de economia nos dizem que um dólar enfraquecido aumenta a competitividade internacional e doméstica dos produtores americanos em relação aos concorrentes estrangeiros, torna o país mais atraente para investidores estrangeiros e turismo (em termos de preço) e aumenta o valor em dólar das receitas obtidas no exterior por empresas domésticas. Isso também é bom para os mercados de ações e títulos corporativos dos EUA, que se beneficiam ainda mais da maior atratividade dos títulos denominados em dólares quando cotados em moeda estrangeira.

A visão de consenso de longo prazo é menos positiva para os EUA. A preocupação é que a desvalorização do dólar corroa ainda mais o status global da moeda, que já tem sido enfraquecido pelas políticas dos EUA nos últimos três anos – desde o protecionismo comercial e a armamentização de sanções para contornar cada vez mais os padrões globais e o estado de direito.

Quanto mais a credibilidade do dólar é corroída, mais os EUA se arriscam a perder o “exorbitante privilégio” que vem com a emissão da principal moeda de reserva do mundo. Um país nessa posição pode trocar pedaços de papel impresso ou entradas digitais (criação de moeda) para bens e serviços que outros países produzem. Goza de desproporcional influência sobre decisões e importantes nomeações multilaterais. E se beneficia da disposição dos outros para terceirizar para suas próprias instituições a gestão de sua riqueza financeira.

Ambas as narrativas de consenso (parcialmente verdadeiras) implicam em uma significativa depreciação do dólar. Embora os efeitos imediatos sejam teoricamente positivos, a situação prática tende a ser diferente, porque grande parte da atividade econômica está atualmente prejudicada por restrições governamentais e pela relutância de indivíduos e empresas em retornar aos padrões anteriores de consumo e produção. Cerca de metade dos estados americanos têm revertido ou interrompido o processo de reabertura econômica.

Além disso, os efeitos positivos do mercado de hoje exigem qualificação para além da crise da saúde. Devido ao confiável e amplo fornecimento de liquidez, especialmente pelos bancos centrais, a maioria das avaliações já se desvinculou dos fundamentos econômicos e corporativos. Nessas condições financeiras, é difícil imaginar que uma desvalorização do dólar tenha nada mais que um efeito marginal sobre o real desempenho econômico.

Quanto ao papel do dólar como moeda de reserva, lembro-me de um princípio simples que aprendi na universidade: é difícil substituir algo por nada. Neste momento, simplesmente não há outra moeda que possa ou preencha o lugar do dólar. Em vez disso, continuaremos a ver pequenos tubos sendo construídos em torno do dólar. E, porque nenhum deles será grande o suficiente para substituí-lo, o resultado final será um sistema monetário internacional mais fragmentado.

Como já aconteceu antes, o consenso atual sobre o dólar provavelmente vai acabar exagerando nas implicações de longo prazo dos movimentos de curto prazo. A fraqueza do dólar de hoje não é uma bênção para os mercados e para a economia dos EUA, nem um presságio da queda global da moeda. Mas é parte de uma fragmentação maior e gradual da ordem econômica internacional. O principal fator nesse processo é a chocante falta de coordenação de políticas internacionais em um momento de crescentes desafios globais.

*Mohamed A. El-Erian, Consultor Chefe de Economia na Allianz, foi Presidente do Conselho para o Desenvolvimento Global do Gabinete do Presidente Barack Obama e autor do livro The Only Game in Town: Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse. (O Único Jogo da Cidade: Bancos Centrais, Instabilidade e Evitando O Próximo Colapso).