Juros mais altos levam à inflação mais alta? Não

Em artigo semana retrasada, André Lara Resende discutiu alguns impasses em que a política monetária se encontraria. Na sua visão, as divergências internas dos modelos monetários chegaram a conclusões intuitivamente estranhas, como, por exemplo, a hipótese neo-fisheriana de que quanto maior a taxa de juros nominal, maior a expectativa de inflação e, consequentemente, maior a própria inflação. Em que pese a aceitação por parte do autor de que juros altos levem a queda de inflação no curto prazo, esse puzzle de longo prazo colocaria um desafio na visão tradicional de política monetária, para a qual essa relação seria válida não apenas no curto prazo.

A solução para justificar tal impasse é jogar a política fiscal na equação. A hipótese é de que resultados fiscais equilibrados de longo prazo seriam a âncora de longo prazo que permitiria essa relação existir. Ou seja, não cabe tratar a política monetária isoladamente da política fiscal.

Certa celeuma que decorreu do texto advém da avaliação aceita no texto de que uma queda de juros nominal leva a uma queda da inflação no longo prazo. A relação de causalidade realmente não faz muito sentido se não houver o resultado fiscal por trás dessa equação. Ou seja, não parece razoável considerar que os juros nominais causem a inflação mais baixa no longo prazo, mas sim que essas duas variáveis caem no longo prazo pelo resultado fiscal positivo.

Temos um exemplo concreto disso no Brasil quando entre 2003 e 2006 tanto a taxa nominal de juros quanto a inflação caíram. Parte disso certamente tem a ver com a apreciação cambial de então, mas não apenas, dada a queda vista em preços monitorados e especialmente em serviços, que captam melhor a dinâmica doméstica de inflação. Essa aparente relação positiva entre juros nominal e inflação não tem relação de causação entre eles, ou seja, não é a queda de juros nominais certamente que fez a inflação cair. Mas parece razoável supor que por trás dessa queda conjunta está a significativa melhora fiscal no início do governo Lula. A âncora fiscal ali foi essencial, assim como foi falha no começo do governo FHC, redundando na crise cambial ao final de seu mandato. A inflação só não voltou ali porque se iniciou um ajuste fiscal significativo.

Da mesma forma, a âncora fiscal se perdeu a partir do segundo mandato do governo Lula e, nesse caso, poderia haver a falha conclusão de que os juros nominais em alta levaram ao aumento da inflação, o que certamente não faz muito sentido. A destruição da política fiscal está por trás da inflação ter chegado a um dígito em 2015 e esse parece ser um consenso difícil de desconsiderar.

Frisar a importância da questão fiscal é essencial para que não se culpe a variável errada. A discussão eterna de que os juros matam a atividade pode levar erroneamente a mais uma causalidade errada de se considerar a inflação elevada ser culpa dos juros elevados.

Nos próximos anos, o foco central que justificará a queda da inflação e da taxa de juros nominal e também real no final será a questão fiscal. O primeiro passo para isso foi dado com a regra fiscal, mas ainda há dois elementos para a consolidação final dessa trajetória. Primeiro, a aprovação da reforma da previdência é essencial para consolidar o resultado fiscal de longo prazo. Segundo, a eleição do ano que vem será relevante para se saber qual o grau de comprometimento do próximo presidente com o ajuste fiscal. Considerando a continuidade da reeleição e que um presidente com compromisso fiscal ganhe, podemos ter dez anos virtuosos na economia com queda de juros nominal, real e inflação.

Assim, a atual recuperação está atrelada a eventos futuros importantes para se consolidar. Olhando os próximos dois anos, a reforma da previdência e a eleição presidencial são os termômetros mais importantes a se observar. Qualquer desvio da rota joga a perder a trajetória positiva que começou ano passado. Por isso também, a recuperação este ano está acontecendo, mas só se sustenta se esses dois elementos se concretizarem.