Cenário internacional não deve afetar crescimento brasileiro em 2018

O final de 2017 tem corroborado a visão de que a economia, de fato, entrou em terreno franco de recuperação. Os números gerais são amplamente favoráveis à narrativa de que 2017 foi melhor do que muitos imaginavam, o que permite vislumbrar um 2018 ainda mais forte. Nesse momento, há dúvidas sobre a possibilidade desse cenário por conta de todos os riscos, tanto do cenário internacional quanto no cenário doméstico. Mas estes não parecem ser fortes o suficiente para desmontar a recuperação do ano que vem. Lá fora, o resfriado vem da economia americana e do Oriente Médio, com espirros na Europa.

No caso dos EUA, a aprovação da reforma tributária, inesperada dado o retrospecto de derrotas do governo Trump, tende a acelerar o crescimento americano ano que vem. Em um momento em que a inflação começa a querer acelerar o Fed pode acabar tendo que aumentar os juros para além das três altas esperadas para 2018. Os fatores de risco para que a inflação finalmente comece a aparecer são relevantes e vão desde um forte crescimento de PIB na casa dos 3% a aumentos salariais que estão em ascensão e hoje batem os 4% de alta anual, sinalizando pressão de custos à frente. A taxa de desemprego sistematicamente na casa dos 4% deverá ter o efeito inflacionário esperado para aqueles que esperavam que esse efeito já não era mais relevante.

Uma aceleração da inflação americana que leve a aumento de juros mais rapidamente do que se esperava pode ser o gatilho que faltava para desmontar a bolha no mercado acionário. É verdade, entretanto, que a própria mudança tributária permite que haja ganhos adicionais no mercado de ações, já que se espera uma evolução positiva por conta do corte de imposto de renda das empresas de 35% para 20%. Mas o risco adicional que pode matar esse ímpeto de curto prazo é que não apenas a taxa de juros de curto prazo deve subir por conta da inflação, mas também a de longo prazo por conta do risco fiscal criado com a reforma tributária. O aumento da dívida em cerca de US$ 1,5 trilhão em dez anos poderá ser elemento de pressão nos juros longos também. Esse efeito, ao ser antecipado, poderia ser o gatilho possível para desmontar a bolha acionária.

O que se esquece da comparação dessa reforma tributária com a de 1986 no governo Reagan é que naquela época havia um forte processo desinflacionário e a dívida americana era sensivelmente menor, o contrário da situação de hoje. Ao mesmo tempo, há certo esquecimento da geração baby boomer que pesadamente entrará em aposentadoria nos próximos anos, o que vai pressionar todo o sistema de saúde para a população idosa além obviamente do gasto previdenciário. Pode ser que haja cortes severos de gastos nos próximos anos, o que é mais difícil de imaginar acontecer. No fim, a brincadeira tributária deverá ser revertida em parte, como acabou sendo quando os democratas voltaram ao poder em 1993 e aumentaram o imposto de renda.

Há ainda a incógnita de um presidente instável, que poderá ter que enfrentar momentos recessivos durante seu mandato. Tal presidente aprofundará tal cenário ou conseguirá ser a liderança positiva para a saída? Por enquanto, a troca da presidência do Fed pode ser sintomática do que vem por aí. Por mais que Jerome Powell seja preparado para o cargo, Trump poderá mudar mais quatro diretores com direito a voto nos próximos meses. Se continuar a opção por membros de mercado e não acadêmicos, poderá lembrar negativamente a experiência do Fed da década de 1970, quando a economia americana sofreu um longo período de estagflação, ou seja, crescimento baixo com inflação elevada. Não é o caso de pensar na repetição dos anos 70, mas os EUA certamente não se encontram em seu melhor momento a essa altura para aventuras em momento de possível alta da inflação.

Isso nos leva a um outro elemento dos anos 70 que aprofundou a crise americana e que foram os choques de petróleo. Hoje, a OPEP não tem mais a força de outrora, mas os movimentos que se veem no Oriente Médio podem causar certa preocupação. A centralização de poder nas mãos do príncipe saudita Mohammed bin Salman pode ser apenas o que parece ser, uma tentativa de alavancar o valor da ARAMCO no IPO futuro. Mas, ao mesmo tempo, coloca mais tensão nas relações com o Irã, tendo este último aprofundado suas relações com a Rússia nos últimos anos. Com os EUA apoiando a Arábia Saudita no golpe, a tensão entre esta e o Irã tende a aumentar. No momento, ainda vale a máxima recente de que aumento do preço do barril leva a aumento da produção de shale oil nos EUA, jogando os preços para baixo. Mas a tensão na Arábia Saudita é algo diferente das crises recentes e merece atenção em 2018.  Não há risco ainda de o preço do petróleo passar dos US$ 70 e continuar subindo, mas vale lembrar que boa parte das recessões americanas do passado se deram por choques adversos no mercado de petróleo.

Por fim, a Europa parece ser o menor dos problemas. Em que pese as dificuldades de Angela Merkel para formar seu governo a solução deverá ser no padrão alemão conhecido de estabilidade. Uma provável reunião entre o CDU e o SPD deve voltar a acontecer, enfraquecendo o governo alemão perante a União Europeia, mas ainda em linha a minha antiga crença de que a Zona do Euro segue sendo uma união para lá de instável.

Esses elementos são preocupantes para o Brasil em 2018, mas não parecem romper a trajetória recente de crescimento dado o timing apertado para que aconteçam e gerem instabilidade aqui dentro. Com isso, o cenário doméstico pode florescer, o que será tema do artigo da semana que vem.

O final de 2017 tem corroborado a visão de que a economia, de fato, entrou em terreno franco de recuperação. Os números gerais são amplamente favoráveis à narrativa de que 2017 foi melhor do que muitos imaginavam, o que permite vislumbrar um 2018 ainda mais forte. Nesse momento, há dúvidas sobre a possibilidade desse cenário por conta de todos os riscos, tanto do cenário internacional quanto no cenário doméstico. Mas estes não parecem ser fortes o suficiente para desmontar a recuperação do ano que vem. Lá fora, o resfriado vem da economia americana e do Oriente Médio, com espirros na Europa.

No caso dos EUA, a aprovação da reforma tributária, inesperada dado o retrospecto de derrotas do governo Trump, tende a acelerar o crescimento americano ano que vem. Em um momento em que a inflação começa a querer acelerar o Fed pode acabar tendo que aumentar os juros para além das três altas esperadas para 2018. Os fatores de risco para que a inflação finalmente comece a aparecer são relevantes e vão desde um forte crescimento de PIB na casa dos 3% a aumentos salariais que estão em ascensão e hoje batem os 4% de alta anual, sinalizando pressão de custos à frente. A taxa de desemprego sistematicamente na casa dos 4% deverá ter o efeito inflacionário esperado para aqueles que esperavam que esse efeito já não era mais relevante.

Uma aceleração da inflação americana que leve a aumento de juros mais rapidamente do que se esperava pode ser o gatilho que faltava para desmontar a bolha no mercado acionário. É verdade, entretanto, que a própria mudança tributária permite que haja ganhos adicionais no mercado de ações, já que se espera uma evolução positiva por conta do corte de imposto de renda das empresas de 35% para 20%. Mas o risco adicional que pode matar esse ímpeto de curto prazo é que não apenas a taxa de juros de curto prazo deve subir por conta da inflação, mas também a de longo prazo por conta do risco fiscal criado com a reforma tributária. O aumento da dívida em cerca de US$ 1,5 trilhão em dez anos poderá ser elemento de pressão nos juros longos também. Esse efeito, ao ser antecipado, poderia ser o gatilho possível para desmontar a bolha acionária.

O que se esquece da comparação dessa reforma tributária com a de 1986 no governo Reagan é que naquela época havia um forte processo desinflacionário e a dívida americana era sensivelmente menor, o contrário da situação de hoje. Ao mesmo tempo, há certo esquecimento da geração baby boomer que pesadamente entrará em aposentadoria nos próximos anos, o que vai pressionar todo o sistema de saúde para a população idosa além obviamente do gasto previdenciário. Pode ser que haja cortes severos de gastos nos próximos anos, o que é mais difícil de imaginar acontecer. No fim, a brincadeira tributária deverá ser revertida em parte, como acabou sendo quando os democratas voltaram ao poder em 1993 e aumentaram o imposto de renda.

Há ainda a incógnita de um presidente instável, que poderá ter que enfrentar momentos recessivos durante seu mandato. Tal presidente aprofundará tal cenário ou conseguirá ser a liderança positiva para a saída? Por enquanto, a troca da presidência do Fed pode ser sintomática do que vem por aí. Por mais que Jerome Powell seja preparado para o cargo, Trump poderá mudar mais quatro diretores com direito a voto nos próximos meses. Se continuar a opção por membros de mercado e não acadêmicos, poderá lembrar negativamente a experiência do Fed da década de 1970, quando a economia americana sofreu um longo período de estagflação, ou seja, crescimento baixo com inflação elevada. Não é o caso de pensar na repetição dos anos 70, mas os EUA certamente não se encontram em seu melhor momento a essa altura para aventuras em momento de possível alta da inflação.

Isso nos leva a um outro elemento dos anos 70 que aprofundou a crise americana e que foram os choques de petróleo. Hoje, a OPEP não tem mais a força de outrora, mas os movimentos que se veem no Oriente Médio podem causar certa preocupação. A centralização de poder nas mãos do príncipe saudita Mohammed bin Salman pode ser apenas o que parece ser, uma tentativa de alavancar o valor da ARAMCO no IPO futuro. Mas, ao mesmo tempo, coloca mais tensão nas relações com o Irã, tendo este último aprofundado suas relações com a Rússia nos últimos anos. Com os EUA apoiando a Arábia Saudita no golpe, a tensão entre esta e o Irã tende a aumentar. No momento, ainda vale a máxima recente de que aumento do preço do barril leva a aumento da produção de shale oil nos EUA, jogando os preços para baixo. Mas a tensão na Arábia Saudita é algo diferente das crises recentes e merece atenção em 2018.  Não há risco ainda de o preço do petróleo passar dos US$ 70 e continuar subindo, mas vale lembrar que boa parte das recessões americanas do passado se deram por choques adversos no mercado de petróleo.

Por fim, a Europa parece ser o menor dos problemas. Em que pese as dificuldades de Angela Merkel para formar seu governo a solução deverá ser no padrão alemão conhecido de estabilidade. Uma provável reunião entre o CDU e o SPD deve voltar a acontecer, enfraquecendo o governo alemão perante a União Europeia, mas ainda em linha a minha antiga crença de que a Zona do Euro segue sendo uma união para lá de instável.

Esses elementos são preocupantes para o Brasil em 2018, mas não parecem romper a trajetória recente de crescimento dado o timing apertado para que aconteçam e gerem instabilidade aqui dentro. Com isso, o cenário doméstico pode florescer, o que será tema do artigo da semana que vem.