O Banco Central poderia ser mais ousado

Essa semana tem a primeira decisão do ano do Banco Central sobre juros e a expectativa geral é de que a queda se acelere. Ao invés de 0,25 ponto percentual, muito provavelmente ocorrerá 0,5 ponto percentual de diminuição. Por mais que se queira uma queda maior do que isso agora, o banco tenderá a ser mais conservador do que a administração anterior. Mas haveria espaço para quedas mais rápidas?

Com três anos seguidos de recessão, seria estranho se o processo de desinflação não se mostrasse mais forte. Sem choques de preços administrados e de alimentos e com câmbio favorável, conseguiu-se ano passado a maior desinflação em vinte anos, com queda de cerca de 4,3 pontos percentuais.

Olhando 2017, a chance de eventos favoráveis à inflação permanece. Os alimentos devem se beneficiar de super safra e preços de commodities moderados por conta da política econômica americana que está por vir. Com juros em alta por lá pela piora fiscal, é provável que os títulos de longo prazo americanos se tornem ainda mais atraentes ao longo de 2017, tirando pressão dos preços de commodities, que além da boa safra brasileira, pode ter uma boa safra nos EUA também. É provável que até metade do ano os preços agrícolas continuem trazendo boas surpresas com a sinalização americana de juros e safra e a safra brasileira em andamento.

Este ano novamente será de crescimento fraco, com impacto menor do salário mínimo do que em outros anos, com aumento real zerado e crescimento nominal menor do que 2015. A pressão em serviços especialmente tende a ser menor. Além disso, o mercado de trabalho continuará ruim, com a taxa de desemprego média ficando em torno de 11%. O BC também não pode esquecer que depois de tantos anos de recessão, o fôlego financeiro das empresas se encontra em situação crítica e trabalhar com uma queda suave poderia acelerar a recessão. Uma queda de juros permitiria a renegociação de juros para muitas empresas a ponto de entrar em recuperação judicial ou mesmo falência.

Com o preço do petróleo tendendo a ficar estável na casa dos 50 dólares o barril, a nova política da Petrobras terá menos razões por hora para aumento de preço, especialmente se o câmbio não tiver grandes modificações, que é o cenário base. Neste caso específico, a tendência ainda pode ser de ajuda. Depois do susto Trump, o cenário doméstico volta a dar as cartas na tendência do câmbio e, sem nenhuma novidade política mais grave, esta será de câmbio com leve apreciação.

Não se pode esquecer o papel de credibilidade do banco. Agora, realmente acredita-se no foco do BC em buscar a meta e isso é essencial para que de fato a inflação ceda. Estudos mostram que quanto mais crível for o banco, mais a meta de inflação, implícita ou não, se torna relevante e próxima da inflação realizada.

Com um cenário favorável, torna-se válida a pergunta sobre a celeridade da queda. De fato, a última crise mais profunda, em 2008 e 2009, pode ser um indicador interessante do que poderia ser visto agora.

Aquela crise atrasou a queda de juros pela percepção do risco do impacto do câmbio na inflação, mas quando ficou claro que esse risco era baixo, o banco começou a acelerar a queda dos juros e em quatro meses o banco diminuiu a Selic em 3,5 pontos percentuais. O ciclo total de queda acabou sendo de 5 pontos com os juros chegando a 8,75% em julho de 2009, com o IPCA batendo em 4,3% ao final daquele ano depois de chegar a 6,41% no pico anterior em outubro de 2008, momento em que a crise americana tomou corpo.

Naquele momento, havia a consolidação de anos de credibilidade alcançada, o que permitia certa ousadia na queda de juros. Pode ser que o banco agora, depois de anos no caminho inverso, tenha receio de não ter galgado a credibilidade necessária para ser mais ousado. Entretanto, seria ousadia de fato apenas se as condições para a inflação futura estivessem ruins, o que não é o caso. Em nosso cenário, o IPCA acumulado em 12 meses poderia chegar a 4% em agosto deste ano, o que abriria espaço para que os juros caíssem para até 9,25%, com juros reais pouco acima de 5%, suficientes para manter a inflação no patamar da meta. Mantendo certa dose de ortodoxia, ainda acreditamos que 10% possa ser a base dos juros esse ano.

Esse número seria diferente pelas condições diferentes de credibilidade. Um banco com baixa credibilidade exigiria uma Selic real de 7% a 8%, mas um banco crível poderia trabalhar com taxa real mais baixa sem prejudicar a inflação.

Dado esse cenário virtuoso que se monta para a inflação, a queda de juros poderia se acelerar no primeiro semestre. A diferença de um banco central crível com outro não crível, é que a Selic cairia dessa vez pelas razões corretas e subiria na sequência se houvesse necessidade disso. No nosso caso, acreditamos que a aceleração da economia em 2018 pedirá juros maiores, talvez indo para 12% daqui dois anos, o que deve ser entendido como algo normal no ciclo de política monetária de manutenção da inflação baixa em ciclo de recuperação de atividade.

Assim, cair mais rapidamente agora não é diferente do que já foi feito no passado, sem prejuízo da necessidade de revisões se necessário mais à frente e, de forma essencial, sem prejudicar a credibilidade do banco.

Essa semana tem a primeira decisão do ano do Banco Central sobre juros e a expectativa geral é de que a queda se acelere. Ao invés de 0,25 ponto percentual, muito provavelmente ocorrerá 0,5 ponto percentual de diminuição. Por mais que se queira uma queda maior do que isso agora, o banco tenderá a ser mais conservador do que a administração anterior. Mas haveria espaço para quedas mais rápidas?

Com três anos seguidos de recessão, seria estranho se o processo de desinflação não se mostrasse mais forte. Sem choques de preços administrados e de alimentos e com câmbio favorável, conseguiu-se ano passado a maior desinflação em vinte anos, com queda de cerca de 4,3 pontos percentuais.

Olhando 2017, a chance de eventos favoráveis à inflação permanece. Os alimentos devem se beneficiar de super safra e preços de commodities moderados por conta da política econômica americana que está por vir. Com juros em alta por lá pela piora fiscal, é provável que os títulos de longo prazo americanos se tornem ainda mais atraentes ao longo de 2017, tirando pressão dos preços de commodities, que além da boa safra brasileira, pode ter uma boa safra nos EUA também. É provável que até metade do ano os preços agrícolas continuem trazendo boas surpresas com a sinalização americana de juros e safra e a safra brasileira em andamento.

Este ano novamente será de crescimento fraco, com impacto menor do salário mínimo do que em outros anos, com aumento real zerado e crescimento nominal menor do que 2015. A pressão em serviços especialmente tende a ser menor. Além disso, o mercado de trabalho continuará ruim, com a taxa de desemprego média ficando em torno de 11%. O BC também não pode esquecer que depois de tantos anos de recessão, o fôlego financeiro das empresas se encontra em situação crítica e trabalhar com uma queda suave poderia acelerar a recessão. Uma queda de juros permitiria a renegociação de juros para muitas empresas a ponto de entrar em recuperação judicial ou mesmo falência.

Com o preço do petróleo tendendo a ficar estável na casa dos 50 dólares o barril, a nova política da Petrobras terá menos razões por hora para aumento de preço, especialmente se o câmbio não tiver grandes modificações, que é o cenário base. Neste caso específico, a tendência ainda pode ser de ajuda. Depois do susto Trump, o cenário doméstico volta a dar as cartas na tendência do câmbio e, sem nenhuma novidade política mais grave, esta será de câmbio com leve apreciação.

Não se pode esquecer o papel de credibilidade do banco. Agora, realmente acredita-se no foco do BC em buscar a meta e isso é essencial para que de fato a inflação ceda. Estudos mostram que quanto mais crível for o banco, mais a meta de inflação, implícita ou não, se torna relevante e próxima da inflação realizada.

Com um cenário favorável, torna-se válida a pergunta sobre a celeridade da queda. De fato, a última crise mais profunda, em 2008 e 2009, pode ser um indicador interessante do que poderia ser visto agora.

Aquela crise atrasou a queda de juros pela percepção do risco do impacto do câmbio na inflação, mas quando ficou claro que esse risco era baixo, o banco começou a acelerar a queda dos juros e em quatro meses o banco diminuiu a Selic em 3,5 pontos percentuais. O ciclo total de queda acabou sendo de 5 pontos com os juros chegando a 8,75% em julho de 2009, com o IPCA batendo em 4,3% ao final daquele ano depois de chegar a 6,41% no pico anterior em outubro de 2008, momento em que a crise americana tomou corpo.

Naquele momento, havia a consolidação de anos de credibilidade alcançada, o que permitia certa ousadia na queda de juros. Pode ser que o banco agora, depois de anos no caminho inverso, tenha receio de não ter galgado a credibilidade necessária para ser mais ousado. Entretanto, seria ousadia de fato apenas se as condições para a inflação futura estivessem ruins, o que não é o caso. Em nosso cenário, o IPCA acumulado em 12 meses poderia chegar a 4% em agosto deste ano, o que abriria espaço para que os juros caíssem para até 9,25%, com juros reais pouco acima de 5%, suficientes para manter a inflação no patamar da meta. Mantendo certa dose de ortodoxia, ainda acreditamos que 10% possa ser a base dos juros esse ano.

Esse número seria diferente pelas condições diferentes de credibilidade. Um banco com baixa credibilidade exigiria uma Selic real de 7% a 8%, mas um banco crível poderia trabalhar com taxa real mais baixa sem prejudicar a inflação.

Dado esse cenário virtuoso que se monta para a inflação, a queda de juros poderia se acelerar no primeiro semestre. A diferença de um banco central crível com outro não crível, é que a Selic cairia dessa vez pelas razões corretas e subiria na sequência se houvesse necessidade disso. No nosso caso, acreditamos que a aceleração da economia em 2018 pedirá juros maiores, talvez indo para 12% daqui dois anos, o que deve ser entendido como algo normal no ciclo de política monetária de manutenção da inflação baixa em ciclo de recuperação de atividade.

Assim, cair mais rapidamente agora não é diferente do que já foi feito no passado, sem prejuízo da necessidade de revisões se necessário mais à frente e, de forma essencial, sem prejudicar a credibilidade do banco.