A evolução da alocação de capital e o retorno histórico do mercado

Por Jonas Carvalho*

O que é alocação de capital?

A alocação de capital é a lógica utilizada na construção de carteiras de investimentos. Normalmente, um portfólio é dividido entre ações (ou fundos de investimento em ações), títulos de renda fixa, caixa, e também pode incluir exposição a outras classes de ativos, como fundos imobiliários, fundos de investimentos multimercado, private equity e comodities.

A lógica da concepção da alocação de capital é equilibrar a estabilidade da volatilidade de curto prazo e potencial de crescimento de longo prazo. Essa relação é uma forma de otimizar os retornos ajustados ao risco de cada investidor. Um portfólio é beneficiado por meio da diversificação das classes de ativos – e também pela diversificação dentro das próprias classes de ativos. Isso ocorre, pois cada investimento tem um desempenho diferente conforme o cenário político, econômico e fiscal, doméstico e internacional. Conseguir perceber essas relações é necessário na hora da concepção do portfólio para obter retorno consistente.

Um pouco de história:

A metodização da alocação de capital começou em 1952 com o artigo “Portfolio Selection” publicado por Harry Markowitz, vencedor do prêmio Nobel de Economia em 1990. No artigo, é proposto que os investidores considerem os riscos e retornos de cada alocação individual em suas carteiras, que podem influenciar o resultado total em diferentes magnitudes. Um conceito que Markowitz demonstrou por meio da Fronteira de Portfólio Eficiente é o que acontece em relação a volatilidade e retorno com a carteira de um investidor, quando eles combinam investimentos de diferentes classes de ativos.

A ideia era o conceito de diversificação e complementariedade de ativos em uma carteira. Atualmente, as carteiras modernas incluem mais classes de ativos - não apenas ações e títulos. No entanto, o conceito se mantém: a eficiência da carteira muda à medida que outras classes de ativos são adicionadas ou proporções são alteradas.

Para poder evoluir sobre o tema da alocação diversificada, em 1991, Gary Brinson, Brian Singer e Gilbert Beebower escreveram um artigo chamado “Determinants of Portfolio Performance II: An Update“, demonstrando que as políticas de diversificação entre ação e títulos previam a volatilidade (“risco”) do portfólio em torno de 93,30%, mas pouco previam os resultados das carteiras.

Com isso, em 2000, Ibbotson e Kaplan escreveram o seguinte artigo: “Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?”. Eles buscavam responder se o retorno das carteiras poderia ser explicado pela política de diversificação. A conclusão do artigo é que as políticas explicam apenas 40% da variação dos retornos de portfólios e os outros 60% são explicados por outros fatores: timing na compra de ativos (a partir da análise macroeconômica), quais tipos de ativos dentro das suas próprias classes (ações large caps, small caps...), a gestão ativa (seleção de títulos ou ações específicos) e as comissões pagas.

Para responder à pergunta do que importa na hora de pensar o retorno dos portfólios, em 2010, Ibbotson e os colegas James X. Xiong, CFA, Thomas M. Idzorek, CFA e Peng Chen, CFA publicaram o “The Equal Importance of Asset Allocation and Active Management”. Eles estudaram 10 anos de retornos em mais de 5.000 fundos de investimento para medir a importância relativa da política de diversificação de ativos em comparação a gestão ativa de portfólio. Eles decompuseram o retorno de um portfólio em três componentes:

• o retorno do mercado, sendo o mais preponderante;
• o retorno da política de alocação de ativos;
• o retorno da gestão ativa.

A política de alocação de ativos deve ser baseada no fato de que diferentes classes de ativos não estão perfeitamente correlacionadas, ou seja, seu desempenho não “sobe ou desce” simultaneamente.

A gestão ativa dentro de uma classe de ativos pode gerar retornos relativos positivos, isto é, pode levar ao desempenho superior do respectivo índice de referência; seja porque os ativos individuais selecionados tiveram um desempenho melhor do que o índice geral ou porque as decisões de market timing a partir da análise macroeconômica foram benéficas.

Mas, o que interessa para nós?

Com esse panorama em mente é importante entender que os retornos dos ativos são impulsionados por mudanças em seus fluxos de caixa futuros esperados e as taxas de desconto correspondentes. Para criar a carteira ideal, é preciso buscar a convergência de alguns critérios:

• Buscar ativos pouco correlacionados;
• Entender como o investidor lida com a volatilidade;
• O seu horizonte de investimento;
• O cenário macroeconômico;
• Acompanhar as novas tendências de consumo, produção e serviços que agreguem valor à economia.

A tabela abaixo resume a ideia de que para cada ativo que compõe uma carteira é necessário identificar os impulsionadores fundamentais dos retornos; seja ele de fluxos de caixa esperados, inflação esperada, taxas de juros reais, dinâmica da política monetária e prêmios de risco específicos de ativos. Para então construir o portfólio que performe eficientemente em diversos cenários.

Retornos por classe de ativo:

É importante ter as expectativas corretas para a construção. Para isso, é necessário um estudo histórico da rentabilidade dos mercados brasileiro e americano - a título de benchmark por ter mais dados-, embora sejam são mercados distintos.

Ibovespa x Inflação x CDI:

Foi escolhido o tempo amostral a partir de 2000, quando aconteceu a mudança para o Plano Real em 1994. O início dos regimes de metas para inflação inicia-se em 1999. Portanto, a partir de 2000, entende-se que os dados amostrais são menos ruidosos.

Fonte: B3, Banco Central e IBGE, dados de 2022 até o mês de setembro. Reprodução: Hike Capital.

A partir da análise de dados, fica claro que no Brasil, para beneficiar-se da renda variável ou da composição de carteiras, é preciso considerar o cenário macroeconômico e a gestão ativa de portfólio para descolar-se do índice.

Tabela periódica do retorno global das principais classes de ativos:

Outro ponto para analisar é a relação entre as classes de ativos e o impacto nos países emergentes: entre meados de 2014 e início de 2016, a economia global enfrentou uma das maiores quedas do preço do petróleo na história moderna. A queda de 70% dos preços durante esse período foi uma das três maiores quedas desde a Segunda Guerra Mundial e a mais duradoura desde o colapso causado pela oferta de 1986. Além disso, a desaceleração da China também impactou os preços das comodities. Como o Brasil ainda é um país exportador, quando há queda nos preços das comodities, os resultados das empresas sofrem e suas ações caem. Por isso, a importância de ter um profissional que acompanhe as dinâmicas do mercado e seja capaz de adaptar o portfólio às mudanças de cenários. Por isso, no Brasil, o conceito do “buy and forget” (comprar e esquecer) não é a estratégia ideal.

Fonte: S&P500, USA 10-year Government Bond Total Return Index, Consumer Price Index – US Bureau of Labor Statistics, CRSP 90-Day T-Bill Returns.  Portfólio balanceado: 55% S&P500, 35% títulos de renda fixa, 10% T-bills.

Nos mercados mais desenvolvidos, há uma diferença clara: as taxas de juros são historicamente mais baixas e o controle da relação entre taxa de juros e inflação faz com que a renda variável apresente resultados maiores no longo prazo.

Em perspectiva:

É possível criar um portfólio sólido que performe e gere riqueza. Para isso, é necessária uma visão clara do cenário macroeconômico e traçar probabilidades para que uma carteira seja construída e rebalanceada à medida que os cenários vão se fazendo verdadeiros ou mudem.

Seguir a alocação de capital apenas por proporção de ativos, sem estruturar uma lógica de composição, pode não ser a melhor alternativa. É preciso considerar pontos que impactam as expectativas do fluxo de caixa dos ativos que compõem uma carteira e construí-la de forma que tais ativos sejam pouco correlacionados. É também necessária a escolha de bons fundos que agreguem resultado além do índice (gestão ativa) para que tudo isso faça com que sua carteira seja menos sensível ao mercado.

Com a globalização e a facilidade de acesso a outros investimentos, seja no Brasil ou fora, é possível buscar diferentes ativos e ficar exposto a ciclos econômicos diversos. Nessa empreitada é interessante ter um profissional para ajudar.

*Jonas Carvalho é sócio da Hike Capital - Multi Family Office independente especializado em construção e perpetuação de patrimônio. Gestor de carteiras, possui certificado CGA (Certificado de Gestores Anbima), formado pela Fundação Getulio Vargas em Administração de Empresas com passagem na Columbia University. Também trabalhou no Bank of America Merrill Lynch no time de Investment Banking.

Por Jonas Carvalho*

O que é alocação de capital?

A alocação de capital é a lógica utilizada na construção de carteiras de investimentos. Normalmente, um portfólio é dividido entre ações (ou fundos de investimento em ações), títulos de renda fixa, caixa, e também pode incluir exposição a outras classes de ativos, como fundos imobiliários, fundos de investimentos multimercado, private equity e comodities.

A lógica da concepção da alocação de capital é equilibrar a estabilidade da volatilidade de curto prazo e potencial de crescimento de longo prazo. Essa relação é uma forma de otimizar os retornos ajustados ao risco de cada investidor. Um portfólio é beneficiado por meio da diversificação das classes de ativos – e também pela diversificação dentro das próprias classes de ativos. Isso ocorre, pois cada investimento tem um desempenho diferente conforme o cenário político, econômico e fiscal, doméstico e internacional. Conseguir perceber essas relações é necessário na hora da concepção do portfólio para obter retorno consistente.

Um pouco de história:

A metodização da alocação de capital começou em 1952 com o artigo “Portfolio Selection” publicado por Harry Markowitz, vencedor do prêmio Nobel de Economia em 1990. No artigo, é proposto que os investidores considerem os riscos e retornos de cada alocação individual em suas carteiras, que podem influenciar o resultado total em diferentes magnitudes. Um conceito que Markowitz demonstrou por meio da Fronteira de Portfólio Eficiente é o que acontece em relação a volatilidade e retorno com a carteira de um investidor, quando eles combinam investimentos de diferentes classes de ativos.

A ideia era o conceito de diversificação e complementariedade de ativos em uma carteira. Atualmente, as carteiras modernas incluem mais classes de ativos - não apenas ações e títulos. No entanto, o conceito se mantém: a eficiência da carteira muda à medida que outras classes de ativos são adicionadas ou proporções são alteradas.

Para poder evoluir sobre o tema da alocação diversificada, em 1991, Gary Brinson, Brian Singer e Gilbert Beebower escreveram um artigo chamado “Determinants of Portfolio Performance II: An Update“, demonstrando que as políticas de diversificação entre ação e títulos previam a volatilidade (“risco”) do portfólio em torno de 93,30%, mas pouco previam os resultados das carteiras.

Com isso, em 2000, Ibbotson e Kaplan escreveram o seguinte artigo: “Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?”. Eles buscavam responder se o retorno das carteiras poderia ser explicado pela política de diversificação. A conclusão do artigo é que as políticas explicam apenas 40% da variação dos retornos de portfólios e os outros 60% são explicados por outros fatores: timing na compra de ativos (a partir da análise macroeconômica), quais tipos de ativos dentro das suas próprias classes (ações large caps, small caps...), a gestão ativa (seleção de títulos ou ações específicos) e as comissões pagas.

Para responder à pergunta do que importa na hora de pensar o retorno dos portfólios, em 2010, Ibbotson e os colegas James X. Xiong, CFA, Thomas M. Idzorek, CFA e Peng Chen, CFA publicaram o “The Equal Importance of Asset Allocation and Active Management”. Eles estudaram 10 anos de retornos em mais de 5.000 fundos de investimento para medir a importância relativa da política de diversificação de ativos em comparação a gestão ativa de portfólio. Eles decompuseram o retorno de um portfólio em três componentes:

• o retorno do mercado, sendo o mais preponderante;
• o retorno da política de alocação de ativos;
• o retorno da gestão ativa.

A política de alocação de ativos deve ser baseada no fato de que diferentes classes de ativos não estão perfeitamente correlacionadas, ou seja, seu desempenho não “sobe ou desce” simultaneamente.

A gestão ativa dentro de uma classe de ativos pode gerar retornos relativos positivos, isto é, pode levar ao desempenho superior do respectivo índice de referência; seja porque os ativos individuais selecionados tiveram um desempenho melhor do que o índice geral ou porque as decisões de market timing a partir da análise macroeconômica foram benéficas.

Mas, o que interessa para nós?

Com esse panorama em mente é importante entender que os retornos dos ativos são impulsionados por mudanças em seus fluxos de caixa futuros esperados e as taxas de desconto correspondentes. Para criar a carteira ideal, é preciso buscar a convergência de alguns critérios:

• Buscar ativos pouco correlacionados;
• Entender como o investidor lida com a volatilidade;
• O seu horizonte de investimento;
• O cenário macroeconômico;
• Acompanhar as novas tendências de consumo, produção e serviços que agreguem valor à economia.

A tabela abaixo resume a ideia de que para cada ativo que compõe uma carteira é necessário identificar os impulsionadores fundamentais dos retornos; seja ele de fluxos de caixa esperados, inflação esperada, taxas de juros reais, dinâmica da política monetária e prêmios de risco específicos de ativos. Para então construir o portfólio que performe eficientemente em diversos cenários.

Retornos por classe de ativo:

É importante ter as expectativas corretas para a construção. Para isso, é necessário um estudo histórico da rentabilidade dos mercados brasileiro e americano - a título de benchmark por ter mais dados-, embora sejam são mercados distintos.

Ibovespa x Inflação x CDI:

Foi escolhido o tempo amostral a partir de 2000, quando aconteceu a mudança para o Plano Real em 1994. O início dos regimes de metas para inflação inicia-se em 1999. Portanto, a partir de 2000, entende-se que os dados amostrais são menos ruidosos.

Fonte: B3, Banco Central e IBGE, dados de 2022 até o mês de setembro. Reprodução: Hike Capital.

A partir da análise de dados, fica claro que no Brasil, para beneficiar-se da renda variável ou da composição de carteiras, é preciso considerar o cenário macroeconômico e a gestão ativa de portfólio para descolar-se do índice.

Tabela periódica do retorno global das principais classes de ativos:

Outro ponto para analisar é a relação entre as classes de ativos e o impacto nos países emergentes: entre meados de 2014 e início de 2016, a economia global enfrentou uma das maiores quedas do preço do petróleo na história moderna. A queda de 70% dos preços durante esse período foi uma das três maiores quedas desde a Segunda Guerra Mundial e a mais duradoura desde o colapso causado pela oferta de 1986. Além disso, a desaceleração da China também impactou os preços das comodities. Como o Brasil ainda é um país exportador, quando há queda nos preços das comodities, os resultados das empresas sofrem e suas ações caem. Por isso, a importância de ter um profissional que acompanhe as dinâmicas do mercado e seja capaz de adaptar o portfólio às mudanças de cenários. Por isso, no Brasil, o conceito do “buy and forget” (comprar e esquecer) não é a estratégia ideal.

Fonte: S&P500, USA 10-year Government Bond Total Return Index, Consumer Price Index – US Bureau of Labor Statistics, CRSP 90-Day T-Bill Returns.  Portfólio balanceado: 55% S&P500, 35% títulos de renda fixa, 10% T-bills.

Nos mercados mais desenvolvidos, há uma diferença clara: as taxas de juros são historicamente mais baixas e o controle da relação entre taxa de juros e inflação faz com que a renda variável apresente resultados maiores no longo prazo.

Em perspectiva:

É possível criar um portfólio sólido que performe e gere riqueza. Para isso, é necessária uma visão clara do cenário macroeconômico e traçar probabilidades para que uma carteira seja construída e rebalanceada à medida que os cenários vão se fazendo verdadeiros ou mudem.

Seguir a alocação de capital apenas por proporção de ativos, sem estruturar uma lógica de composição, pode não ser a melhor alternativa. É preciso considerar pontos que impactam as expectativas do fluxo de caixa dos ativos que compõem uma carteira e construí-la de forma que tais ativos sejam pouco correlacionados. É também necessária a escolha de bons fundos que agreguem resultado além do índice (gestão ativa) para que tudo isso faça com que sua carteira seja menos sensível ao mercado.

Com a globalização e a facilidade de acesso a outros investimentos, seja no Brasil ou fora, é possível buscar diferentes ativos e ficar exposto a ciclos econômicos diversos. Nessa empreitada é interessante ter um profissional para ajudar.

*Jonas Carvalho é sócio da Hike Capital - Multi Family Office independente especializado em construção e perpetuação de patrimônio. Gestor de carteiras, possui certificado CGA (Certificado de Gestores Anbima), formado pela Fundação Getulio Vargas em Administração de Empresas com passagem na Columbia University. Também trabalhou no Bank of America Merrill Lynch no time de Investment Banking.