Na ponta do lápis: por que a BRF virou alvo da Marfrig

Oscar Malvessi*

Surpresa: fato relevante de 21 de maio de 2021 comunica a aquisição relevante, silenciosa, estratégica, mas arriscada, da Marfrig com a compra de 24,23% das ações ordinárias da BRF S.A. Essa novidade representa uma mudança radical no controle da BRF com reflexos na gestão, de uma empresa de capital pulverizado, a exemplo das corporations americanas.

A BRF surgiu em 2009 com a crise financeira da Sadia, motivo da fusão com a maior concorrente, a Perdigão. Em artigo publicado em junho de 2018 na Revista Relações com Investidores, demonstrei os motivos da perda do valor de mercado em torno de 40 bilhões de reais, ocorrida entre o 3° trimestre de 2015 e o 4° trimestre de 2017. Na época, essa perda era equivalente a duas vezes o seu próprio valor de mercado no início da fusão.

Para traduzir as descobertas nas informações publicadas e nas demonstrações financeiras de 2009 a 2020 das empresas Marfrig e BRF, usei o modelo VEC® Criação de Valor. Na análise, considerou-se a restruturação e ajustes das informações das demonstrações financeiras, numa análise está com os valores em moeda constante. Lembrando que os valores nominais não refletem a realidade econômico-financeira e a inflação pelo IPCA médio do período foi de 90,5%.

 

Visando retratar o ocorrido, apresenta-se no quadro 1 as informações comparativas do valor de mercado, a partir de 2009 ano da fusão da BRF. Percebe-se que a Marfrig não conseguiu manter historicamente seu valor de mercado, perdendo valor. Houve uma recuperação parcial, estando em 2020 com 82% do valor de 2009. Já na BRF o valor de mercado aumentou até 2014, entrando na fase de relevantes diminuições, valendo em 2020 somente 49% do valor de 2009.

 

No comportamento do faturamento demonstrado no quadro 2, denota-se, na análise em moeda constante pelas variações observadas, as diferentes estratégias de crescimento orgânico e através das aquisições feitas tanto pela Marfrig quanto pela BRF durante esse período. Observa-se que a Marfrig depois de compras e vendas de empresas, conseguiu a partir de 2018 com a aquisição da National Beef nos EUA evoluir e se diferenciar de forma rápida e expressiva da BRF. Resultou no crescimento de mais de 100% de seu faturamento e consequentemente disparando todos seus indicadores de resultados e de Criação de Valor.

Entretanto, a BRF após a fusão, de maneira diferente, tentou crescer organicamente e com aquisições, mas pelo comportamento histórico constatado não conseguiu. O comportamento do faturamento oscilou a partir de 2010, retornou em 2018 e 2019, mas voltou ao nível em torno de 40 bilhões de reais em 2020. Resulta que os investimentos não contribuíram e não trouxeram aumentos na capacidade de gerar resultados econômicos para a empresa.

 

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O ROIC (Return on Invested Capital) contribui para explicar o comportamento dos indicadores.  O objetivo  é avaliar o comportamento do retorno sobre capital investido nas operações, ou seja, dos ativos operacionais líquidos. Ele demonstra o nível de eficiência operacional, atributo indispensável para avaliar a qualidade da operação e da gestão, assim como para mensurar se houve ou não a Criação de Valor-VEC® na empresa e acionistas.

No quadro 3 observa-se que historicamente a Marfrig obteve um ROIC muito baixo, conseguindo evoluir e estar acima de 10% a partir de 2019 e com grande evolução para 2020.

Ao contrário, a BRF só consegui obter ROIC condizente em 2014 e 2015, traduzindo-se em Criação de Valor. Depois, cai expressivamente, chegando ao negativo em 2018. Mas retornou e está em 2020 em 4,8%, percentual que representa um índice VEC® de somente 0,51x.

 

 

O cálculo do índice VEC® considera a relação entre os indicadores ROIC com o WACC (Custo Médio Ponderado de Capital). Se o indicador estiver acima de 1, representa o nível da riqueza criada nas atividades da empresa, e o contrário reflete destruição de valor. Portanto, o objetivo é mensurar e identificar o nível da Criação de Valor na empresa. No quadro 4 constata-se que o índice VEC® em moeda constante da Marfrig teve um comportamento até 2018 sempre inferior a 1 (um), recuperando-se a partir de 2019, estando em 2020 com a relação 1.61x.  Na BRF, embora baixo, o comportamento do índice VEC é de crescimento até 2015 onde chegou ao equilíbrio financeiro, retornando a cair expressivamente, em 2018 ficou negativo, estando em 2020 em 0,51x, índice que representa perda de riqueza na empresa e no acionista.

As evidências do comportamento e evolução dos indicadores de resultados entres as empresas pode ser analisada na sequência dos quadros 5 e 5.1, a seguir. Percebe-se que as estratégias de crescimento foram distintas entre as empresas e que ocasionaram diferentes estruturas e resultados operacionais.

 

 

O comportamento de Vendas Líquidas da Marfrig até 2017, demonstrado pelo quadro 5, é de instabilidade, com variações nos indicadores de resultados e com 7 anos de prejuízos, fato que se modifica de forma favorável a partir de 2019, conforme explicado no quadro 2. A margem do LOLIR, o Lucro Operacional Líquido do I.R., é muto baixa e não demonstra comportamento de melhoria e crescimento. Desta forma, não há suporte para prover o valor do custo do capital do capital investido na operação, portanto a empresa destrói valor até 2018.

 

Denota-se pelo comportamento da BRF no quadro 5.1, que as esperadas melhorias e sinergias após a fusão não foram identificadas no comportamento demonstrado. Na realidade, mesmo com as novas aquisições não houve crescimento sustentável da operação, dado que o lucro operacional é baixo e cresce pontualmente somente em 2014 e 2015. Depois, volta a cair, oscila e não demonstra níveis de estabilidade, o que faz os resultados da operação serem deficientes. O comportamento da margem LOLIR é ainda mais baixa historicamente e somente em 2015 aproxima-se ao equilíbrio econômico pelo índice VEC. Assim, em todos demais anos a margem LOLIR é insuficiente e baixa, não é capaz de suportar os níveis do custo de capital das operações, resultando na destruição de valor.

Observa-se também que o nível das despesas operacionais, item 1.3 do quadro, representam comparativamente 17,8% em média para a BRF, enquanto a Marfrig tem média de 7,5%. Dado os índices de lucro bruto da BRF esse nível de despesas operacionais é alto, porque o lucro operacional diminui expressivamente e não gera capacidade de lucros da operação e geração de caixa operacional.

O gráfico 1 demonstra o comportamento e as oscilações no período e como a estratégia de aquisição da Marfrig de mudou a empresa de patamar.

Gráfico 1 – Marfrig - Valor Mercado Ações, Faturamento Líq, LOLIR e ROIC – 2009/2020

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Constata-se que em 2009 foi o maior valor de mercado da Marfrig, caindo ao menor nível em 2013. Oscilou, estabilizou e voltou a cair em 2018. No entanto, em função da aquisição da National Beef, o valor reagiu e praticamente cresceu 200% de 2018 para 2020. O comportamento do ROIC é muito baixo, o melhor ROIC foi de 7,3% em 2015, como comentado no quadro 4, o que implicava em um índice VEC® de apenas 0.48x. A partir de 2018, observa-se uma melhora na eficiência operacional, traduzindo em resultados operacionais mais expressivos em 2020. Elevou o ROIC de 1,4% para 21,5%, ampliando o índice VEC® em 1.242%, indo para 1,61x, melhor indicador pontual de todos os tempos da Marfrig.

Já na BRF o gráfico 1.1 inicia-se com o comportamento do valor de Mercado. Em 2009 ano da fusão foi de 36,5 bilhões de reais. Chegou no auge em 2014, valendo 75,2 bilhões de reais. Mas ano a ano a diminuição trouxe o valor para ínfimos 17,9 bilhões de reais. Ou seja, a precificação atual é de somente 49% do valor de mercado 2009.

Gráfico 1.1 – BRF S.A. - Valor Mercado Ações, Faturamento Líq, LOLIR e ROIC – 2009/2020

-Após a fusão, o faturamento da BRF ficou praticamente estagnado, o ROIC varia mas é baixo, chegando a 11,2%. em 2015 seu maior nível. A partir daí, há uma reversão importante caindo expressivamente, chegando a -0,4% em 2018, e retornando a 4,8% em 2020. Esse comportamento evidencia uma expressiva instabilidade na gestão operacional da empresa, refletindo nos indicadores e numa clara ineficiência no uso e na produtividade dos ativos operacionais.

Constata-se que tanto a Marfrig quanto a BRF possuem dificuldades operacionais e estratégicas de apresentar consistência e evolução nos indicadores de desempenho econômico-financeiro. Esses fatos resultam em baixo valor de mercado, níveis altos de alavancagem, maior risco operacional e financeiro e por consequência expressiva destruição de riqueza, conforme constatado pelo baixo desempenho do ROIC e do seu impacto no valor da empresa.

Como mencionou-se, a Marfrig a partir de 2018 mudou o rumo dos negócios, iniciando o processo de criação de valor na empresa. Entretanto, a percepção de insegurança no mercado ainda não se traduziu em destravar o valor futuro dos negócios em um maior valor de mercado.

Em função da nova dimensão de participação societária da Marfrig na BRF, a visão de futuro está indefinida. São muitas as possibilidades, dentre elas, uma fusão, a manutenção da participação societária ou a uma venda. Em qualquer das dimensões, o trabalho e estudos sobre possíveis ganhos e sinergias é uma descoberta a ser percebida.

O tamanho do negócio, a rapidez com que ele foi estabelecido e as estratégias ainda a serem definidas em um futuro que se aproxima rapidamente trazem incertezas para a mesa de negociação. O caso da fusão da BRF demostrou o tamanho do risco. Portanto, essa operação não se assemelha a um mar de flores. Será que ela poderá ser estruturada e definida?

*Oscar Malvessi é Consultor especializado em estratégia financeira com foco na metodologia Criação de Valor ao Acionista EVA/VEC ou VBM-Value Based Management. É doutor e professor de finanças corporativas na FGV EAESP. Coordenador do curso de F&A e Valuation do PEC FGV e coordenador do Núcleo VBM-Value Based Management no Instituto de Finanças da FGV EAESP. oscar@oscarmalvessi.com.br