As taxas de juros ultrabaixas podem ser contracionárias?

CHICAGO – Atualmente, o rendimento real (ajustado pela inflação) dos títulos de dez anos do Tesouro dos EUA é zero e tem sido extremamente baixo na maioria dos últimos oito anos. Fora dos Estados Unidos, entretanto, 40% das obrigações com grau de investimento têm rendimentos nominais negativos. E, mais recentemente, o Banco Central Europeu reduziu ainda mais sua taxa de juros para -0,5%, como parte de um novo pacote de medidas de estímulo econômico para a zona do euro.

As baixas taxas de juros são tradicionalmente vistas como positivas para o crescimento econômico. Mas nossas recentes pesquisas sugerem que talvez esse não seja o caso. Em vez disso, taxas de juros extremamente baixas podem levar a um crescimento mais lento, aumentando a concentração do mercado. Se esse argumento estiver correto, isso implica que reduzir ainda mais as taxas de juros não salvará a economia global da estagnação.

A visão tradicional sustenta que, quando as taxas de longo prazo caem, o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros aumenta, tornando mais atraente para as empresas investirem em tecnologias para aumentar a produtividade. Portanto, baixas taxas de juros têm um efeito expansionista na economia por meio de um maior crescimento da produtividade.

Mas se as baixas taxas de juros também têm um efeito estratégico oposto, elas reduzem o incentivo para as empresas investirem no aumento da produtividade. Além disso, à medida que as taxas reais de longo prazo se aproximam de zero, esse efeito estratégico contracionário predomina. Portanto, no atual ambiente de baixa taxa de juros, um novo declínio nas taxas provavelmente desacelerará a economia, reduzindo o crescimento da produtividade.

Esse efeito estratégico funciona através da concorrência no setor produtivo. Embora as taxas de juros mais baixas incentivem todas as empresas de um setor a investir mais, o incentivo para isso é maior para líderes de mercado do que para seus concorrentes. Como resultado, as indústrias se tornam mais monopolistas ao longo do tempo, à medida que as taxas de longo prazo caem.

Nossa pesquisa indica que um líder e um concorrente do setor interagem estrategicamente no sentido de que cada um considera cuidadosamente a política de investimento do outro ao decidir por si próprio. Em especial, como os líderes do setor reagem mais fortemente a um declínio na taxa de juros, os concorrentes ficam desencorajados e param de investir à medida que os líderes avançam muito. E então, como os líderes não enfrentam sérias ameaças competitivas, eles também param de investir e se tornam “preguiçosos monopolistas “.

Talvez a melhor analogia seja com dois corredores envolvidos em uma corrida permanente ao redor de uma pista. O corredor que terminar cada volta na liderança ganha um prêmio. E é o valor presente descontado desses possíveis prêmios que incentiva os corredores a melhorar sua posição.

Agora, imaginemos que, em algum momento da corrida, a taxa de juros usada para descontar os prêmios futuros caia. Ambos os corredores gostariam de correr mais rápido, porque os prêmios futuros valem mais hoje. Esse é o efeito econômico tradicional. Mas o incentivo para correr mais rápido é maior para o corredor na liderança, porque ele está mais próximo dos prêmios e, portanto, é mais provável que os receba.

O líder, portanto, aumenta seu ritmo mais do que o seguidor, que fica desanimado porque agora tem menos chances de alcançá-lo. Se o efeito de desencorajamento for grande o suficiente, o seguidor simplesmente desiste. Quando isso acontece, o líder também diminui a velocidade, pois não enfrenta mais uma ameaça competitiva. E nossa pesquisa sugere que esse efeito estratégico de desânimo dominará quando a taxa de juros usada para descontar o valor dos prêmios se aproximar de zero.

Em uma economia do mundo real, é provável que o efeito estratégico seja ainda mais forte, porque os líderes e concorrentes do setor na prática não enfrentam a mesma taxa de juros. Os concorrentes normalmente pagam um spread sobre a taxa de juros paga pelos líderes de mercado – e esse spread tende a persistir à medida que as taxas de juros caem. Uma vantagem de custo de financiamento como essa para os líderes do setor fortaleceria ainda mais o impacto estratégico contracionário das baixas taxas de juros.

Esse efeito contracionário ajuda a explicar vários importantes padrões econômicos globais. Primeiro, o declínio nas taxas de juros que começou no início dos anos 80 foi associado ao aumento da concentração do mercado, aumento dos lucros corporativos, menor dinamismo dos negócios e declínio do crescimento da produtividade. Todos são consistentes com o nosso modelo. Além disso, o momento das tendências agregadas também coincide com o modelo: os dados mostram um aumento na concentração e lucratividade do mercado entre os anos 1980 e 2000, seguido por uma desaceleração no crescimento da produtividade a partir de 2005.

Em segundo lugar, o modelo faz algumas previsões empíricas únicas que testamos em relação aos dados. Por exemplo, um portfólio de ações que possui muitos líderes do setor e poucos concorrentes do setor gera retornos positivos quando as taxas de juros caem. Mais importante, esse efeito se torna ainda mais forte quando a taxa é baixa no início. Isso também é consistente com o que o modelo prevê.

O efeito contracionário sobre as taxas de juros ultrabaixas tem implicações importantes para a economia global. Nossa análise sugere que, com as taxas de juros já extremamente baixas, um novo declínio terá um impacto econômico negativo por meio do aumento da concentração do mercado e do menor crescimento da produtividade. Portanto, longe de salvar a economia global, taxas de juros mais baixas podem causar mais prejuízos.

* Ernest Liu é professor do Centro de Finanças Bendheim da Universidade de Princeton. Atif Mian é professor de economia, políticas públicas e finanças na Universidade de Princeton, diretor do Centro Julis-Rabinowitz de políticas públicas e finanças na Woodrow Wilson School e coautor de House of Debt (Casa da Dívida). Amir Sufi professor de economia e políticas públicas da Booth School of Business da Universidade de Chicago e coautor de House of Debt (Casa da Dívida) Booth School of Business.