Tesouro IPCA +: qual é a taxa de juros correta?

Para poder avaliar se uma aplicação em títulos do Tesouro Direto (TD) é interessante, antes de tudo, deve-se analisar qual seria a taxa de juros correta para negociação de cada modalidade e vencimento de títulos.

Na tarefa de fazer o apreçamento para os vários vencimentos e modalidades de títulos do tesouro negociados pelo Tesouro Direto, partiu-se da premissa do equilíbrio de rendimento líquido entre as várias modalidades (e vencimentos) dos títulos.

Basicamente, a comparação se deu entre os prefixados e os pós-fixados. No caso dos prefixados, o apreçamento é mais fácil e direto, ao comparar com as taxas de juros negociadas no mercado futuro de taxas de juro DI da BM&F.

Porém, no caso dos pós-fixados – os títulos “Tesouro IPCA +”, as antigas NTNB’s -, a tarefa é mais difícil, porque embute uma previsão de inflação (IPCA), que compõe o rendimento do título juntamente com os juros reais negociados.

Além disso, a dificuldade também envolve a questão dos vários vencimentos desses títulos, além do fato de que alguns pagam juros semestrais e outros não, com resgate total dos rendimentos no vencimento do título, juntamente com o capital investido. No caso, iremos focar a análise apenas nos títulos que rendem um pagamento só (balão) no vencimento do título.

Ao tentar aplicar a premissa inicial de equilíbrio dos rendimentos, percebi que o apreçamento feito pela mesa do TD não obedecia a ela. Isto é, o critério adotado por mim gerou preços (taxas de juros reais) negociados dispares entre meu método de cálculo e o do TD.

Conforme já mencionei, seria possível argumentar que essa disparidade foi decorrente dos níveis de inflação (IPCA) embutidos em minhas projeções. Argumento fraco, em minha opinião, uma vez que são títulos de longo prazo e que testei os resultados para vários e diferentes níveis de inflação ao longo do tempo, chegando a resultados consistentes para meu método.

Portanto, comecei a acompanhar o mercado e percebi que o TD vem fixando as taxas de juros reais dos títulos de IPCA + com base no diferencial de pontos-base (b.p. - basis points) existente entre os vários vencimentos.

Ou seja, o TD apenas aplica o diferencial existente entre os vencimentos dos títulos prefixados – fáceis de enxergar no mercado – aos títulos pós-fixados, de sorte que a taxa de juros real do vencimento de 2025 do Tesouro IPCA tem que estar cerca de 10 b.p. acima da taxa de juros do mesmo tipo de título com vencimento para 2023 porque a taxa de juros nominal dos DI’s da BM&F (e de seus próprios títulos prefixados) de 2025 estão com esse diferencial para mais em relação ao DI de 2023. Simples, não?

Entretanto, ainda assim, encontrei alguma disparidade mostrada nas tabelas abaixo.

Nota-se que o diferencial (na tabela Dif NTNB) estava superdimensionado para 22 b.p., enquanto que pelo método deveria estar com apenas 14 b.p. Dessa forma, ao “corrigir” esse diferencial para os 14 b.p. definidos pelo método – e mantendo-se a taxa de juros do título com vencimento em 2021 em 4,85% aa + IPCA resultante do método de equilíbrio geral -, encontrei uma taxa de juros de 4,99% aa + IPCA para o título de 2023 e uma taxa de juros de 5,09% aa + IPCA para o de 2025. O que deveria gerar uma queda de cerca de 8 b.p. na taxa de juros para cada vencimento elencado na comparação.

 

Vcto	DI %aa	LTN %aa	Vcto	NTNB %aa	IPCA projetado %aa	Ajustado %aa
Jan/21	9,86	9,86	Ago/20	4,85	4,78	4,85
Jan/23	10,10	10,10	Jan/23	5,07	4,78	4,99
Jan/25	10,20	---	Ago/25	5,17	4,78	5,09

 

Vcto	Dif DI b.p.	Dif LTN b.p.		Dif NTNB b.p.		Dif Ajustado b.p.
Jan/21	14	14		22		14
Jan/23	10	---		10		10
Jan/25

A conclusão é de que existe esse desajuste e que se ele for corrigido, os títulos em destaque poderão gerar um rendimento extraordinário para os investidores - que se posicionarem neles nesse momento - decorrente do ajuste de suas taxas de juros, conforme previsto acima.

Para finalizar, vale ressaltar que esse ajuste aparentemente pequeno na taxa de juros desses títulos, na verdade implica em um ganho financeiro muito superior decorrente do prazo longo do título e de sua duration modificada.