Cloroquina econômica não resolve: minhas visões sobre 2023

Se os investidores fossem estritamente racionais, tomariam a virada de ano como um dia como outro qualquer. As revisões de carteiras e estratégias aconteceriam igualmente em qualquer época do ano. Não haveria qualquer simbolismo místico com a mudança do calendário gregoriano.

Na prática, porém, sabemos: não funciona assim. O ato de investir é uma decisão humana como outra qualquer, suscetível a vieses cotidianos, rotinas, culturas, tradições.

O mês de janeiro se aproxima e, com isso, atualizamos objetivos, definimos metas. Ah, sim, sabemos também que ainda em janeiro já estaremos frustrados. Com os mesmos 20 quilos a mais e 10 litros etílicos ingeridos em tempo recorde, logo recorremos à máxima de que o ano só começa mesmo depois do carnaval. A eterna briga entre “só se vive uma vez” e “preciso me cuidar”.

Indisciplinas e escorregões à parte, em respeito aos ritos e às tradições, olhamos para os investimentos de 2022 e tentamos traçar um prognóstico para o próximo ano.

A verdade é que o ano não foi bom para a maior parte das estratégias de investimento. O banho de sangue foi geral. O tradicional portfólio global 60/40 (alocação de 60% em ações, 40% em ações), historicamente muito defendido, trouxe perdas em torno de 15%. É a sétima pior marca de toda a série histórica da Goldman Sachs, iniciada em 1900, como resultado, sobretudo, da elevação das taxas de juro pelo mundo.

Saímos de uma taxa de juro zerada nos EUA, indo para alguma coisa perto de cinco por cento ao ano, num curto intervalo de tempo. Corrigimos os excessos de anos de juros muito baixos e excesso de liquidez, com a enormidade da resposta de política econômica dada na pandemia — em alguns países o esforço fiscal superou 20% do PIB. A conta chegou, e de uma vez. Os ativos sofreram muito.

No Brasil, as ações, com exceção do setor de bancos e commodities, perderam bastante. Fora do pós-fixado, a renda fixa trouxe requintes de crueldade àqueles que tentaram se esconder nos indexados ou prefixados — muita gente quis ser conservador e evitar a bolsa; acabou perdendo muito dinheiro nas NTN-Bs e LTNs. Os fundos imobiliários também foram mal. E nem mesmo o aeroporto de Guarulhos foi uma boa saída. Se você tentou diversificar lá fora, apanhou no câmbio e na queda das bolsas internacionais. O ouro, percebido como seguro-catástrofe típico, frustrou àqueles que buscavam um ativo descorrelacionado com o restante, ao sofrer com juros reais mais altos e menor demanda física de países emergentes.

E agora: com ativos mais descontados mas, ao mesmo tempo, um ambiente permeado de incertezas, como fica 2023?

Se a História pode servir de guia, há um possível alento em meio ao mar de lama quando olhamos para frente. Em 9 dos 10 piores anos para o portfólio 60/40, houve recuperação no ano seguinte, com um retorno médio de 17%. Dito de outra forma, ao mesmo tempo em que a trajetória do ano foi dolorida e desgastante, ela também enseja uma oportunidade interessante. Devemos aproveitá-la, mas com responsabilidade e o devido dimensionamento dos riscos.

Bear markets (mercados de baixa) são sempre desagradáveis. Mas eles existem por uma razão: representam em grande medida a ciclicidade das economias, são necessários para esgotar tendências anteriores e iniciar uma nova. Funcionam como uma espécie de destruição criativa, conforme descrito por Schumpeter para a economia e as empresas. Talvez estejamos justamente no ponto de identificar qual a próxima grande tendência.

Dito isso, a obstinação por tentar descobrir quando as ações de tecnologia norte-americana voltarão a subir me parece um esforço mal colocado. Muito raramente o novo bull market acontece no mesmo lugar do anterior, justamente porque o anterior foi destruído.

A verdade é que a bolsa norte-americana ainda não oferece níveis de preços convidativos, quando contemplamos a expectativa de recessão.

O sinal mais emblemático de uma recessão norte-americana a caminho talvez seja a curva de juros extremamente invertida. Ou seja, taxas de juros de longo prazo muito inferiores àquelas de curto prazo. Tradicionalmente, emprestar por mais tempo enseja mais risco; portanto, a tendência é de que os juros para prazos maiores sejam superiores àqueles de curto prazo. Quando ocorre a inversão, é um sinal de que o mercado vê uma necessidade de cortes agressivos de juro à frente, muito provavelmente para responder à recessão e para estimular a economia. A magnitude da inversão da curva de juros hoje é a maior vista em 40 anos. Historicamente, esse tipo de comportamento costuma ser um bom indicador antecedente de recessões.

Há ao menos duas outras evidências marcantes em prol de uma recessão à frente. Os novos pedidos de fabricação caíram três meses consecutivos em época de altos estoques e o mercado imobiliário em vários países emite sinais alarmantes.

Se confirmado o cenário recessivo, ele teria, obviamente, desdobramentos para o comportamento dos mercados. O efeito mais proeminente deveria ser uma redução dos lucros corporativos, algo entre 10% e 25%. Em sendo o caso, entraríamos numa típica dinâmica da segunda fase do bear market. A primeira é caracterizada pela queda dos múltiplos. A relação Preço sobre Lucro cai, porque os preços se ajustam a um cenário de juros mais altos — como a renda fixa passa a pagar mais, por arbitragem, o retorno esperado da Bolsa também tem que cair; a forma de vermos isso é justamente por meio da queda dos múltiplos. Para o mesmo lucro, paga-se menos hoje. O capital precisa retornar mais rápido. A segunda se dá pelo impacto nos lucros propriamente dito. Estamos entrando nela agora. Então, teríamos uma terceira e derradeira, representada pela capitulação.

Os mercados emergentes, ao menos em termos relativos, despontam como bons candidatos para abocanhar uma tendência positiva, seja porque oferecem valuations mais convidativos, pela posição técnica atraente (investidores pouco comprados) ou pela expectativa de reabertura da China, talvez um dos grandes temas para 2023.

Depois de ampla expectativa ao longo deste ano, em que o país se manteve apegado à política de Covid-zero, já há sinais de flexibilização e aumento da circulação, com medidas efetivas de abrandamento das restrições anteriores. Redução das quarentenas, menor exigência do uso de máscaras, visitação a lugares públicos e outros apontamentos já vigoram há algumas semanas. Em paralelo, a expectativa é de que, com maior testagem e novas vacinas no começo de 2023, a economia chinesa possa voltar a crescer com um pouco mais de força, sustentada por esforços fiscais adicionais e de apoio ao setor imobiliário.

Já se trabalha informalmente com uma meta de crescimento de 5% na China em 2023, que, se confirmada, poderia voltar a alimentar os preços de commodities, sobretudo minério de ferro e petróleo (por conta da maior circulação) e devolver fluxo de recursos para mercados emergentes, enquanto os desenvolvidos sofrem com a recessão iminente. O prognóstico de 2023 como o ano dos mercados emergentes ganha representatividade entre estrategistas globais. É também um dos fatores que pede boa alocação em commodities no ano que vem, focalizada em nomes de qualidade, bons pagadores de dividendos, pouco alavancados e com baixo custo marginal de produção. Vale e Gerdau se encaixam muito bem nessa definição.

O Brasil está barato e poderia se beneficiar dessa mudança do fluxo de alocação para mercados emergentes, com uma reorganização das cadeias de suprimento globais em prol do “friend shore” ou “near shore”. O Ocidente precisa se reindustrializar para reduzir a dependência de parceiros comerciais autocráticos e pouco confiáveis.

Para isso, no entanto, não podemos incorrer em velhos erros, resgatando o princípio da contraindução de Mário Henrique Simonsen, ou seja, insistir no que deu errado esperando dar certo. Seria uma das definições de loucura.

É cedo para maiores conclusões, mas as primeiras sinalizações do governo eleito não vão na direção correta. O dirigismo estatal, a maior participação dos bancos públicos, a mexida na Lei das Estatais e o descompromisso material com a responsabilidade fiscal representam a insistência em coisas que já se provaram erradas. O pretenso antagonismo entre responsabilidade fiscal e social é uma espécie de terraplanismo econômico. A teoria monetária moderna é a nova cloroquina.

Se os investidores fossem estritamente racionais, tomariam a virada de ano como um dia como outro qualquer. As revisões de carteiras e estratégias aconteceriam igualmente em qualquer época do ano. Não haveria qualquer simbolismo místico com a mudança do calendário gregoriano.

Na prática, porém, sabemos: não funciona assim. O ato de investir é uma decisão humana como outra qualquer, suscetível a vieses cotidianos, rotinas, culturas, tradições.

O mês de janeiro se aproxima e, com isso, atualizamos objetivos, definimos metas. Ah, sim, sabemos também que ainda em janeiro já estaremos frustrados. Com os mesmos 20 quilos a mais e 10 litros etílicos ingeridos em tempo recorde, logo recorremos à máxima de que o ano só começa mesmo depois do carnaval. A eterna briga entre “só se vive uma vez” e “preciso me cuidar”.

Indisciplinas e escorregões à parte, em respeito aos ritos e às tradições, olhamos para os investimentos de 2022 e tentamos traçar um prognóstico para o próximo ano.

A verdade é que o ano não foi bom para a maior parte das estratégias de investimento. O banho de sangue foi geral. O tradicional portfólio global 60/40 (alocação de 60% em ações, 40% em ações), historicamente muito defendido, trouxe perdas em torno de 15%. É a sétima pior marca de toda a série histórica da Goldman Sachs, iniciada em 1900, como resultado, sobretudo, da elevação das taxas de juro pelo mundo.

Saímos de uma taxa de juro zerada nos EUA, indo para alguma coisa perto de cinco por cento ao ano, num curto intervalo de tempo. Corrigimos os excessos de anos de juros muito baixos e excesso de liquidez, com a enormidade da resposta de política econômica dada na pandemia — em alguns países o esforço fiscal superou 20% do PIB. A conta chegou, e de uma vez. Os ativos sofreram muito.

No Brasil, as ações, com exceção do setor de bancos e commodities, perderam bastante. Fora do pós-fixado, a renda fixa trouxe requintes de crueldade àqueles que tentaram se esconder nos indexados ou prefixados — muita gente quis ser conservador e evitar a bolsa; acabou perdendo muito dinheiro nas NTN-Bs e LTNs. Os fundos imobiliários também foram mal. E nem mesmo o aeroporto de Guarulhos foi uma boa saída. Se você tentou diversificar lá fora, apanhou no câmbio e na queda das bolsas internacionais. O ouro, percebido como seguro-catástrofe típico, frustrou àqueles que buscavam um ativo descorrelacionado com o restante, ao sofrer com juros reais mais altos e menor demanda física de países emergentes.

E agora: com ativos mais descontados mas, ao mesmo tempo, um ambiente permeado de incertezas, como fica 2023?

Se a História pode servir de guia, há um possível alento em meio ao mar de lama quando olhamos para frente. Em 9 dos 10 piores anos para o portfólio 60/40, houve recuperação no ano seguinte, com um retorno médio de 17%. Dito de outra forma, ao mesmo tempo em que a trajetória do ano foi dolorida e desgastante, ela também enseja uma oportunidade interessante. Devemos aproveitá-la, mas com responsabilidade e o devido dimensionamento dos riscos.

Bear markets (mercados de baixa) são sempre desagradáveis. Mas eles existem por uma razão: representam em grande medida a ciclicidade das economias, são necessários para esgotar tendências anteriores e iniciar uma nova. Funcionam como uma espécie de destruição criativa, conforme descrito por Schumpeter para a economia e as empresas. Talvez estejamos justamente no ponto de identificar qual a próxima grande tendência.

Dito isso, a obstinação por tentar descobrir quando as ações de tecnologia norte-americana voltarão a subir me parece um esforço mal colocado. Muito raramente o novo bull market acontece no mesmo lugar do anterior, justamente porque o anterior foi destruído.

A verdade é que a bolsa norte-americana ainda não oferece níveis de preços convidativos, quando contemplamos a expectativa de recessão.

O sinal mais emblemático de uma recessão norte-americana a caminho talvez seja a curva de juros extremamente invertida. Ou seja, taxas de juros de longo prazo muito inferiores àquelas de curto prazo. Tradicionalmente, emprestar por mais tempo enseja mais risco; portanto, a tendência é de que os juros para prazos maiores sejam superiores àqueles de curto prazo. Quando ocorre a inversão, é um sinal de que o mercado vê uma necessidade de cortes agressivos de juro à frente, muito provavelmente para responder à recessão e para estimular a economia. A magnitude da inversão da curva de juros hoje é a maior vista em 40 anos. Historicamente, esse tipo de comportamento costuma ser um bom indicador antecedente de recessões.

Há ao menos duas outras evidências marcantes em prol de uma recessão à frente. Os novos pedidos de fabricação caíram três meses consecutivos em época de altos estoques e o mercado imobiliário em vários países emite sinais alarmantes.

Se confirmado o cenário recessivo, ele teria, obviamente, desdobramentos para o comportamento dos mercados. O efeito mais proeminente deveria ser uma redução dos lucros corporativos, algo entre 10% e 25%. Em sendo o caso, entraríamos numa típica dinâmica da segunda fase do bear market. A primeira é caracterizada pela queda dos múltiplos. A relação Preço sobre Lucro cai, porque os preços se ajustam a um cenário de juros mais altos — como a renda fixa passa a pagar mais, por arbitragem, o retorno esperado da Bolsa também tem que cair; a forma de vermos isso é justamente por meio da queda dos múltiplos. Para o mesmo lucro, paga-se menos hoje. O capital precisa retornar mais rápido. A segunda se dá pelo impacto nos lucros propriamente dito. Estamos entrando nela agora. Então, teríamos uma terceira e derradeira, representada pela capitulação.

Os mercados emergentes, ao menos em termos relativos, despontam como bons candidatos para abocanhar uma tendência positiva, seja porque oferecem valuations mais convidativos, pela posição técnica atraente (investidores pouco comprados) ou pela expectativa de reabertura da China, talvez um dos grandes temas para 2023.

Depois de ampla expectativa ao longo deste ano, em que o país se manteve apegado à política de Covid-zero, já há sinais de flexibilização e aumento da circulação, com medidas efetivas de abrandamento das restrições anteriores. Redução das quarentenas, menor exigência do uso de máscaras, visitação a lugares públicos e outros apontamentos já vigoram há algumas semanas. Em paralelo, a expectativa é de que, com maior testagem e novas vacinas no começo de 2023, a economia chinesa possa voltar a crescer com um pouco mais de força, sustentada por esforços fiscais adicionais e de apoio ao setor imobiliário.

Já se trabalha informalmente com uma meta de crescimento de 5% na China em 2023, que, se confirmada, poderia voltar a alimentar os preços de commodities, sobretudo minério de ferro e petróleo (por conta da maior circulação) e devolver fluxo de recursos para mercados emergentes, enquanto os desenvolvidos sofrem com a recessão iminente. O prognóstico de 2023 como o ano dos mercados emergentes ganha representatividade entre estrategistas globais. É também um dos fatores que pede boa alocação em commodities no ano que vem, focalizada em nomes de qualidade, bons pagadores de dividendos, pouco alavancados e com baixo custo marginal de produção. Vale e Gerdau se encaixam muito bem nessa definição.

O Brasil está barato e poderia se beneficiar dessa mudança do fluxo de alocação para mercados emergentes, com uma reorganização das cadeias de suprimento globais em prol do “friend shore” ou “near shore”. O Ocidente precisa se reindustrializar para reduzir a dependência de parceiros comerciais autocráticos e pouco confiáveis.

Para isso, no entanto, não podemos incorrer em velhos erros, resgatando o princípio da contraindução de Mário Henrique Simonsen, ou seja, insistir no que deu errado esperando dar certo. Seria uma das definições de loucura.

É cedo para maiores conclusões, mas as primeiras sinalizações do governo eleito não vão na direção correta. O dirigismo estatal, a maior participação dos bancos públicos, a mexida na Lei das Estatais e o descompromisso material com a responsabilidade fiscal representam a insistência em coisas que já se provaram erradas. O pretenso antagonismo entre responsabilidade fiscal e social é uma espécie de terraplanismo econômico. A teoria monetária moderna é a nova cloroquina.