Razões para ser otimista com a bolsa

As bolsas caíram com força no início do mês passado e tornaram a derrapar reagindo ao protecionismo de Trump. A volatilidade está de volta e há motivos para ficar preocupado como mostrei na semana passada. Apesar disso, é possível tratar essas “correções” do mercado como boas oportunidades de compra. Quais são os argumentos?

Os otimistas enfatizam de início que tentativas de descobrir se a bolsa está ou não sobrevalorizada a partir dos fundamentos são pouco robustas e sujeitas a imprecisões. Pequenas mudanças em premissas podem provocar grandes alterações nas conclusões.

É verdade que o índice S&P 500 precisaria cair mais uns 10% em um exercício elaborado com premissas instintivas, quase naturais: (i) lucros expandindo-se de acordo com o potencial de crescimento do PIB, de 2%, e (ii) taxa de desconto dada pelo juro de longo prazo efetivamente praticado no mercado acrescido do prêmio de risco histórico.

Esse é mesmo o ponto de partida. No entanto, a conclusão se inverte se a hipótese de crescimento for alterada para 2,5% e a taxa de desconto for reduzida em meio ponto percentual. Seria ótimo se pudéssemos diferenciar esses cenários, mas, a partir das informações disponíveis, ambos são estatisticamente equivalentes – os desvios normais em projeções econômicas são maiores.

É claro que isso não é argumento para ficar otimista, mas um alerta para interpretar cautelosamente contas que visem obter o preço “justo” da bolsa. Quem compra ações no momento desconta esses exercícios e dá mais peso às evidências que podem sugerir crescimento maior, de um lado, e juros e prêmios menores em relação ao cenário-base, de outro.

No tocante ao crescimento, é inegável que a produtividade tem evoluído lentamente. No entanto, a reforma tributária recentemente aprovada injeta uma dose de adrenalina no resultado das empresas. Uma conta de padaria sugere que a queda de 14 pontos percentuais na alíquota de imposto deve aumentar a lucratividade média em mais de 20% nos próximos anos.

Isso sem falar da depreciação acelerada e de incentivos à repatriação de caixa retido no exterior. Essas provisões poderão semear novos investimentos, recompras de ações, aquisições e aumento de dividendos, justificando múltiplos que parecem inflados. O investidor Warren Buffett está com as barbas de molho, como mostrei na semana passada, mas ele reportou que as novas regras fizeram US$ 29 bilhões caírem no colo da Berkshire Hathaway.

Além disso, ressalvando que os dados são voláteis na frequência trimestral e que a média ainda se encontra baixa, o crescimento da produtividade do trabalho no terceiro trimestre do ano passado foi o maior em três anos. Há uma revolução tecnológica em curso – as inovações no campo da inteligência artificial estão poupando e tendem a poupar muito mais mão-de-obra no futuro.

No tocante à inflação, há dois argumentos para acreditar em um futuro com menos instabilidades, apesar da taxa de desemprego baixa. Em primeiro lugar, a globalização das cadeias produtivas faz com que seja mais relevante acompanhar a ociosidade mundial do que a de um país específico para avaliar a existência de pressões inflacionárias. O desemprego está realmente muito baixo nos EUA, mas essa informação precisa ser relativizada pela existência de margem ainda folgada na economia mundial.

O segundo argumento é baseado no fato de que muitos americanos que saíram do mercado de trabalho após a crise podem voltar se os salários começarem a subir mais fortemente. Antes de 2008, dois terços da população em idade ativa estava empregada ou procurando emprego. Desde então a taxa de participação no mercado de trabalho caiu cerca de três pontos percentuais.

É verdade que parte do capital humano se “depreciou” nesse ínterim, mas mesmo assim é razoável conjeturar que a verdadeira ociosidade no mercado de trabalho seja maior do que a sugerida pela taxa reduzida de desemprego. De resto, a inflação tem subido bem menos do que seria de se esperar se a relação entre salários e desemprego fosse igual à do período pré-crise.

Se a inflação continuar baixa, talvez os juros não tenham que aumentar muito mais, contribuindo para manter a bolsa valorizada. Na verdade, novas bases de dados que retornam ao final do século 19 sugerem que os patamares atuais dos juros podem ser a norma, não a exceção. Ampliando a janela temporal, vê-se que os juros muito altos dos anos 70 foram anômalos. O patamar atual pode estar correto.

Com a taxa de retorno dos ativos “seguros” reduzida, basta uma pequena queda do prêmio de risco para justificar múltiplos bem maiores do que no passado. Aqui o terreno é mais movediço, mas os indicadores do mercado sugerem que o prêmio foi menor no período 2007-2016 relativamente a 1997-2006. Será que não faz sentido supor que ele permaneça baixo em um cenário de menos inflação e taxas de juros reduzidas?

Pode-se dizer que a prova do pudim está no comportamento da lucratividade das empresas, que reflete todos esses fatores. Aproximadamente três quartos das companhias que fazem parte do índice S&P 500 divulgaram lucros maiores do que os esperados no último trimestre. Em média, o lucro por ação ajustado aumentou 15% em relação ao final do ano passado.

Essa história e a da semana passada mostram que não existem almoços grátis no mercado – sempre haverá compradores e vendedores com boas histórias. Apesar da queda recente, tecnicamente a bolsa não inverteu a tendência de alta. Mas, no final do dia, comprar ações nesse momento significa acreditar que algumas regularidades históricas não devem ser usadas como guia para projetar o futuro – ou seja, daqui para frente será diferente.

Sob alguns aspectos isso parece ser mesmo verdade, mas, normalmente, a história se repete. Se tivesse uns vinte anos a menos não teria dúvida em ignorar os conselhos de Warren Buffett e Robert Schiller e alocar um pouco de dinheiro na bolsa para surfar a onda que ainda parece ser favorável – preparado, é claro, para tomar um caldo aqui e outro ali.

As bolsas caíram com força no início do mês passado e tornaram a derrapar reagindo ao protecionismo de Trump. A volatilidade está de volta e há motivos para ficar preocupado como mostrei na semana passada. Apesar disso, é possível tratar essas “correções” do mercado como boas oportunidades de compra. Quais são os argumentos?

Os otimistas enfatizam de início que tentativas de descobrir se a bolsa está ou não sobrevalorizada a partir dos fundamentos são pouco robustas e sujeitas a imprecisões. Pequenas mudanças em premissas podem provocar grandes alterações nas conclusões.

É verdade que o índice S&P 500 precisaria cair mais uns 10% em um exercício elaborado com premissas instintivas, quase naturais: (i) lucros expandindo-se de acordo com o potencial de crescimento do PIB, de 2%, e (ii) taxa de desconto dada pelo juro de longo prazo efetivamente praticado no mercado acrescido do prêmio de risco histórico.

Esse é mesmo o ponto de partida. No entanto, a conclusão se inverte se a hipótese de crescimento for alterada para 2,5% e a taxa de desconto for reduzida em meio ponto percentual. Seria ótimo se pudéssemos diferenciar esses cenários, mas, a partir das informações disponíveis, ambos são estatisticamente equivalentes – os desvios normais em projeções econômicas são maiores.

É claro que isso não é argumento para ficar otimista, mas um alerta para interpretar cautelosamente contas que visem obter o preço “justo” da bolsa. Quem compra ações no momento desconta esses exercícios e dá mais peso às evidências que podem sugerir crescimento maior, de um lado, e juros e prêmios menores em relação ao cenário-base, de outro.

No tocante ao crescimento, é inegável que a produtividade tem evoluído lentamente. No entanto, a reforma tributária recentemente aprovada injeta uma dose de adrenalina no resultado das empresas. Uma conta de padaria sugere que a queda de 14 pontos percentuais na alíquota de imposto deve aumentar a lucratividade média em mais de 20% nos próximos anos.

Isso sem falar da depreciação acelerada e de incentivos à repatriação de caixa retido no exterior. Essas provisões poderão semear novos investimentos, recompras de ações, aquisições e aumento de dividendos, justificando múltiplos que parecem inflados. O investidor Warren Buffett está com as barbas de molho, como mostrei na semana passada, mas ele reportou que as novas regras fizeram US$ 29 bilhões caírem no colo da Berkshire Hathaway.

Além disso, ressalvando que os dados são voláteis na frequência trimestral e que a média ainda se encontra baixa, o crescimento da produtividade do trabalho no terceiro trimestre do ano passado foi o maior em três anos. Há uma revolução tecnológica em curso – as inovações no campo da inteligência artificial estão poupando e tendem a poupar muito mais mão-de-obra no futuro.

No tocante à inflação, há dois argumentos para acreditar em um futuro com menos instabilidades, apesar da taxa de desemprego baixa. Em primeiro lugar, a globalização das cadeias produtivas faz com que seja mais relevante acompanhar a ociosidade mundial do que a de um país específico para avaliar a existência de pressões inflacionárias. O desemprego está realmente muito baixo nos EUA, mas essa informação precisa ser relativizada pela existência de margem ainda folgada na economia mundial.

O segundo argumento é baseado no fato de que muitos americanos que saíram do mercado de trabalho após a crise podem voltar se os salários começarem a subir mais fortemente. Antes de 2008, dois terços da população em idade ativa estava empregada ou procurando emprego. Desde então a taxa de participação no mercado de trabalho caiu cerca de três pontos percentuais.

É verdade que parte do capital humano se “depreciou” nesse ínterim, mas mesmo assim é razoável conjeturar que a verdadeira ociosidade no mercado de trabalho seja maior do que a sugerida pela taxa reduzida de desemprego. De resto, a inflação tem subido bem menos do que seria de se esperar se a relação entre salários e desemprego fosse igual à do período pré-crise.

Se a inflação continuar baixa, talvez os juros não tenham que aumentar muito mais, contribuindo para manter a bolsa valorizada. Na verdade, novas bases de dados que retornam ao final do século 19 sugerem que os patamares atuais dos juros podem ser a norma, não a exceção. Ampliando a janela temporal, vê-se que os juros muito altos dos anos 70 foram anômalos. O patamar atual pode estar correto.

Com a taxa de retorno dos ativos “seguros” reduzida, basta uma pequena queda do prêmio de risco para justificar múltiplos bem maiores do que no passado. Aqui o terreno é mais movediço, mas os indicadores do mercado sugerem que o prêmio foi menor no período 2007-2016 relativamente a 1997-2006. Será que não faz sentido supor que ele permaneça baixo em um cenário de menos inflação e taxas de juros reduzidas?

Pode-se dizer que a prova do pudim está no comportamento da lucratividade das empresas, que reflete todos esses fatores. Aproximadamente três quartos das companhias que fazem parte do índice S&P 500 divulgaram lucros maiores do que os esperados no último trimestre. Em média, o lucro por ação ajustado aumentou 15% em relação ao final do ano passado.

Essa história e a da semana passada mostram que não existem almoços grátis no mercado – sempre haverá compradores e vendedores com boas histórias. Apesar da queda recente, tecnicamente a bolsa não inverteu a tendência de alta. Mas, no final do dia, comprar ações nesse momento significa acreditar que algumas regularidades históricas não devem ser usadas como guia para projetar o futuro – ou seja, daqui para frente será diferente.

Sob alguns aspectos isso parece ser mesmo verdade, mas, normalmente, a história se repete. Se tivesse uns vinte anos a menos não teria dúvida em ignorar os conselhos de Warren Buffett e Robert Schiller e alocar um pouco de dinheiro na bolsa para surfar a onda que ainda parece ser favorável – preparado, é claro, para tomar um caldo aqui e outro ali.