No que é preciso acreditar para comprar a bolsa americana (e a brasileira)?

Fiquei de complementar o comentário da semana passada sobre a preocupação de analistas destacados com relação ao ânimo dos mercados. O Nobel e professor da Universidade de Yale Robert Schiller publicou artigo recente no New York Times em que se conforma com a tendência de alta das bolsas apesar dos indícios de sobrevalorização, lembrando que a evolução do mercado no curto prazo depende mais de fatores psicológicos do que de fundamentos. Comparando textos jornalísticos atuais com os de períodos turbulentos, Schiller depreendeu que a psique dos investidores ainda estaria no modo otimista.

Mesmo que ele esteja certo, se os preços das ações encontram-se elevados em razão da irracionalidade de muitos investidores, informação limitada e comportamento de manada diante de um cenário de liquidez abundante, será apenas uma questão de tempo para as coisas voltarem ao normal. Não se trata evidentemente de afirmar que a bolsa seja um mau negócio no curto prazo – na verdade, a história mostra que os desvios podem durar anos, até décadas. O ponto é que quem quiser entrar na farra precisa saber o que está em jogo e que o futuro é menos previsível do que sugerem algumas narrativas.

Não é preciso dizer que a crença na normalização da economia brasileira seria abalada por uma “correção” do mercado externo. Daí a pergunta de um milhão: a bolsa americana está “cara”?

A relação entre o preço das ações (S&P 500) e os lucros das empresas permite medir o otimismo do mercado de forma rudimentar. Isso porque o valor de uma empresa é função dos lucros que ela gerará no futuro e é razoável usar, como primeira aproximação, as rentabilidades presente e passada como guias para a rentabilidade futura. Sempre que os investidores estiverem (i) contando com crescimento dos lucros, (ii) mais pacientes para recuperar o capital investido e (iii) propensos a correr mais riscos, os preços das ações subirão em relação a seu histórico de rentabilidade. O gráfico abaixo mostra a evolução da relação entre preços e lucros “ajustada pelo ciclo econômico” – CAPE na sigla em inglês. O CAPE, inventado por Schiller, é obtido pela razão entre o índice S&P 500 e a média dos lucros das empresas nos últimos 10 anos.

Do final do século XIX até 1995, o CAPE gravitou um pouco abaixo de 15, flutuando mais ou menos 10 pontos em relação a uma média aproximadamente constante. Durante este longo período, o maior valor registrado ocorreu em 1929, antes da Grande Depressão, que provocou correção de rumo rápida e violenta. O histórico bastante regular e de certa forma previsível em mais de 100 anos ajudou a alçar a reputação do CAPE quase ao status de uma lei da física. De fato, o índice passou 90% de sua longa vida variando entre 7.5 e 22.5 até meados dos anos 90. Assim, até pouco tempo atrás era procedente considerar o limite inferior como indicativo de bolsa “barata” e o limite superior como indicativo de bolsa “cara”.

Por exemplo, os investidores que seguiram a receita de bolo durante a recessão de 1982 se deram muito bem. Compraram o índice em janeiro desse ano e venderam os papeis vários anos depois, em junho de 1995, quando a excitação com as empresas de tecnologia estava começando a pegar fogo. Enquanto os títulos públicos renderam cerca de 70% acima da inflação, as ações valorizaram 170%. Ao se desfazerem dos papeis, os investidores acreditavam ter feito o melhor negócio do mundo: “realizaram” lucros expressivos e tiveram êxito em empurrar para frente ações obviamente acima do preço com a certeza de que comprariam os mesmos papeis mais baratos, após a correção inevitável encomendada pelo CAPE “elevado”.

Ledo engano. Na verdade, ao venderem os papeis os investidores deixarem de ganhar cerca de 30% nos próximos 18 meses, quando Alan Greenspan engrossou o coro dos que viam excessos nos mercados financeiros, cunhando a expressão “exuberância irracional” em dezembro de 1996. Os corajosos que ignoraram também os alertas do “Maestro” e mantiveram a posição comprada viram a bolsa continuar a trajetória de alta ainda por uns anos, acumulando ganho adicional de 85% até agosto de 2000, quando finalmente a maioria percebeu que as coisas tinham ido longe demais. O tombo que se seguiu foi épico, mas, apesar disso, a mínima registrada no início de 2003 situou-se quase 30% acima do preço de venda de meados de 1995.

Esse exemplo mostra que vender cedo demais pode custar caro quando o movimento de alta é uma bolha especulativa, que pode demorar a estourar. O problema obviamente não existiria se fosse simples classificar o contexto das flutuações de preços. Nesse caso bastaria usar a seguinte estratégia: se for bolha, ignorar os fundamentos, deixar a corda esticar e ficar de olho; se não for, mirar os fundamentos para saber se o papel está “caro” ou “barato”. Infelizmente, no entanto, é quase impossível detectar uma bolha antes do estouro. Por mais inconcebíveis que possam parecer os movimentos dos preços, sempre dá para encontrar um motivo que confere racionalidade ao mercado.

Se o valor “normal” do CAPE fosse dado por sua média histórica (a linha tracejada em vermelho no gráfico), as ações estariam hoje mais de 80% acima do valor justo – inegavelmente uma bolha. No entanto, a loucura dos anos 2000 arranhou o histórico até então impecável do indicador como bom termômetro de valorização das ações. Além da alta estratosférica que continuou por período prolongado após os primeiros alertas de sobrevalorização, o gráfico mostra que a razão nunca mais voltou a registrar valores significativamente inferiores a 15 como normalmente ocorria nas fases recessivas. O passado deixou de ser um bom guia.

É possível, portanto, que o valor “normal” do CAPE tenha aumentado nas últimas décadas, como sugere a linha de tendência tracejada em azul, que capta os ciclos de longo prazo. Por este prisma, o CAPE “normal” – que de fato oscilou um pouco abaixo de 15 até os anos 80 – poderia estar crescendo. Essa é uma das críticas ao uso da média incondicionada para concluir que bolsa estaria “cara” no nível em que está. A distância entre o preço atual e a linha azul não chega a ser desprezível, mas está longe de poder ser considerada um absurdo como em 1929 ou em 2000.

Como resolver? Uma resposta definitiva é impossível – aqueles que porventura possuam o discernimento não vão entregar o ouro de mão beijada. De qualquer forma, dá para entender melhor o que se passa mexendo nas entranhas do CAPE, como faremos com o apoio da tabela – o texto é mais árido a partir de agora.

A primeira parte sintetiza a história segmentada em decêndios do mercado desde 1957. Por exemplo, de 1957 a 1966, as taxas de crescimento anuais do PIB e do lucro das empresas foram, respectivamente, 4,0% e 3,2% (colunas 1 e 2). A taxa de juro real média paga por um título do tesouro de dez anos foi de 2,3% (coluna 3) e o CAPE foi 19,3 (coluna 4). As colunas 5 e 6 comparam o lucro das empresas e os juros reais com o crescimento do PIB porque em tese essas variáveis estão relacionadas entre si.

A coluna 7 é a mais importante. Nela se encontra o prêmio de risco que precisa ser adicionado aos juros de títulos públicos (livres de risco) para tornar o CAPE observado consistente com o desempenho dos lucros. Em princípio, as taxas de desconto não deveriam ser tão elevadas, mas assim é a vida – o prêmio elevado para segurar ações é considerado um dos grandes quebra-cabeças de finanças. Entre 1957 e 1966, os desempenhos observados dos lucros, juros e CAPE são consistentes entre si apenas se o prêmio de risco usado para descontar a bolsa tiver sido 6,6%.

Chegamos ao ponto de analisar os cinco cenários do final da tabela.

No cenário 1, considero uma projeção de crescimento do PIB de 2,5%, consensual entre os economistas. A partir dessa hipótese, determino os cenários de lucros e juros usando as diferenças médias históricas entre essas variáveis e o PIB, mantendo o prêmio de risco médio verificado ao longo de todo o período analisado. Este cenário implica que o CAPE correto deveria ser 17,3 e que a bolsa precisaria cair 43% para chegar ao preço justo (última coluna). Intuitivamente, a bolsa está cara porque o cenário econômico consensual não comporta crescimento robusto dos lucros.

No cenário 2, considero a projeção de juros reais de longo prazo implícita nos preços de títulos do tesouro americano (prefixados e indexados à inflação). O mercado projeta juro real de 0,8% para o longo prazo. A partir dessa projeção, faço uma engenharia reversa para chegar aos crescimentos do PIB e dos lucros consistentes com a projeção para o juro usando os parâmetros históricos. O CAPE correto nesse cenário é 17,1 e a bolsa precisaria cair 44% para chegar ao preço justo. Intuitivamente, a bolsa está cara porque os juros praticados no mercado implicam que o potencial de crescimento econômico (e dos lucros) é baixo.

No cenário 3, pego o melhor dos dois mundos: as projeções dos economistas para o PIB e a dos traders de renda fixa para os juros, projetando os lucros pela diferença histórica em relação ao PIB. Neste caso, como os lucros crescem mais do que a taxa livre de risco, o CAPE correto sobe para 21,8. Mesmo assim, a bolsa precisaria cair 28% para chegar ao preço justo. Intuitivamente, os juros baixos ajudam a explicar parte da valorização da bolsa, mas não tudo.

No cenário 4, mantive as hipóteses do cenário 3, baixando o prêmio de risco para a média dos últimos dez anos, significativamente menor do que média histórica. Este é o único caso que leva à conclusão de que a bolsa estaria barata – precisaria subir 38% para chegar ao preço justo.

Finalmente, no cenário 5, determino o crescimento do PIB e dos lucros pelo mesmo critério que usei para o prêmio de risco no cenário 4, ou seja, a partir da relação dos últimos dez anos, desconsiderando o histórico. Neste caso, a bolsa precisaria cair 25% para chegar ao preço justo.

Esses exercícios mostram que comprar bolsa agora implica acreditar que, daqui para frente, o futuro será descontado com uma taxa permanentemente menor do que nos últimos 100 anos, que o PIB voltará a crescer um pouco acima de 2%, mas, apesar disso, que os juros permanecerão atipicamente baixos e que o desempenho sofrível dos lucros nos últimos dez anos teria sido um “ponto fora da curva”. Se tudo isso for verdade, a bolsa americana estaria barata (para a felicidade de todos, inclusive de nós). Caso contrário, as ações estão caras.

Vamos às compras?