A disparada do dólar pegou as duas maiores fabricantes de celulose brasileiras, a Fibria e a Suzano, no contrapé. A moeda americana cotada a 1,87 real fez com que as duas empresas descumprissem os limites de endividamento pactuados com os investidores que compraram seus títulos de dívida. Com isso, os credores ganharam o direito de resgatar os papéis antecipadamente. Em assembleias, entretanto, as fabricantes de celulose conseguiram obter o perdão dos investidores – ainda que a Suzano tenha sido obrigada pagar um prêmio por isso. Como têm a maior parte da receita denominada em dólar, as duas empresas costumam tomar dívidas na moeda americana de forma a casar o perfil da dívida com o da geração de caixa. O problema é que a crise na Europa fez os preços da celulose recuarem no mercado internacional, reduzindo as margens de lucro. Se a China continuar em desaceleração, é provável que as duas empresas sofram ainda mais, assim como os demais produtores de commodities brasileiros. Para piorar, a Suzano está no meio de um grande investimento: a construção de uma fábrica de celulose no Maranhão com capacidade de produção de 1,5 milhão de toneladas anuais. Cerca de 2,9 bilhões de dólares terão de ser destinados a esse projeto nos próximos dois anos. Tanto a Suzano quanto a Fibria já admitem vender ativos não–estratégicos para reduzir a dívida e evitar um possível estresse financeiro. No entanto, por ora o mercado continua preocupado. A Suzano é negociada por apenas 28% de seu valor patrimonial (um desconto de 72%) enquanto a Fibria vale 44% do preço de livro. 

Maior empresa de energia da América Latina, a Eletrobrás é a única ação da lista a apresentar uma performance positiva neste ano. Os papéis mais negociados da empresa (ELET6) acumularam uma valorização de 0,5% em 2011. É muito pouco comparado com as altas de rivais como Cemig (29,8%), CPFL (26,3%) ou Cesp (22,4%). Mas em um ano tão ruim para a bolsa como um todo, não deixa de ser um alento para acionistas minoritários de uma empresa que já deu tantas tristezas como a Eletrobrás. A companhia costuma, por meio de subsidiárias, ser bastante agressiva em leilões de concessões para a construção de hidrelétricas e linhas de transmissão, cobrando tarifas de energia que mal remuneram o investimento. Por influência do governo, é comum que a Eletrobrás entre com participações relevantes do capital em projetos de retorno duvidoso como a usina de Belo Monte. Quem acompanha a empresa também não se espanta quando surgem casos de loteamento de cargos e sujeição do interesse dos acionistas à politicagem em Brasília. Ainda que a companhia tenha dado mostras de melhoria de governança nos últimos dois anos, o resultado não poderia ser ótimo: a empresa é negociada com um desconto de 53% na Bovespa.

Outra empresa que vale em bolsa menos da metade do valor patrimonial da ação é a Gafisa. A incorporadora é bem menos rentável e muito mais endividada que as principais concorrentes. No centro de todos os problemas, está a desastrosa aquisição da Tenda. O negócio, fechado no olho do furacão da crise de 2008, foi saudado pelo mercado como uma forma de a Gafisa ganhar relevância entre a população de baixa renda justamente em um momento em que o segmento explodia com o programa Minha Casa, Minha Vida. O problema é que a Tenda apresentou resultados insatisfatórios mesmo considerando o preço baixo pago em 2008. A Tenda enfrenta altas taxas de inadimplência dos compradores, baixa capacidade de execução dos projetos prometidos e rentabilidade próxima a zero. A própria Gafisa admite que será necessário fazer uma revisão geral dos contratos assinados e que só vai conhecer a real dimensão do problema em 2012. Enquanto isso, a incorporadora tem demitido funcionários, atrasado pagamento a fornecedores e sido obrigada a aceitar juros altos para captar dinheiro no mercado.
 

O Marfrig, terceiro maior frigorífico do Brasil (atrás da Brasil Foods e da JBS), é outra empresa que não via a hora de 2011 acabar. As ações da companhia caíram 45% no ano passado e são cotadas hoje pela metade do valor patrimonial. As turbulências para a empresa começaram em agosto, quando o fundo GWI teve de vender pesadas posições a termo em papéis do Marfrig e jogaram para baixo as cotações da empresa. Em seguida, a companhia foi vítima da alta do dólar. A valorização da moeda americana elevou a dívida do frigorífico a ponto de os investidores começarem a questionar a própria solvência da companhia. A venda de ativos de logística foi a solução encontrada pela empresa para levantar mais de 800 milhões de reais e acalmar o mercado. Quando parecia que a calmaria voltaria a reinar, a casa de análise Empiricus passou a questionar a possibilidade de supostas fraudes no balanço do Marfrig. Ainda que nada tenha sido provado contra a empresa, o mercado continua com dois pés atrás com o frigorífico.

Uma sequência de disputas societárias abalou a confiança dos investidores no poder de recuperação da Vanguarda Agro, a antiga Brasil Ecodiesel. Os desentendimentos entre os sócios culminaram com a saída do grupo Veremonte, controlado pelo investidor espanhol Enrique Bañuelos, da gestão da empresa. A Vanguarda Agro foi formada pela fusão da Brasil Ecodiesel com ativos do grupo Maeda e da Vanguarda, ambas do setor de agronegócio. A nova empresa tem planos de reduzir a participação em biodiesel para se dedicar primordialmente ao cultivo de terras. Parte desse plano foi levado a cabo, com a venda de plantas de biodiesel e a redução da elevada dívida. O grupo Veremonte também planejava constituir um fundo em que colocaria 100.000 hectares de terras próprias que a Vanguarda Agro possui. Em seguida, 49% das quotas desse fundo seriam vendidas a investidores por cerca de 490 milhões de reais. O negócio permitira reduzir o passivo atual de 600 milhões de reais para um patamar mais confortável. Como outros grandes acionistas não concordaram com o plano, a empresa de Bañuelos decidiu deixar a gestão. Outra mostra do racha no comando da companhia foi a denúncia apresentada por um conselheiro fiscal à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) de que acionistas da companhia teriam vendido ações em períodos em que isso não seria permitido, de acordo com as regras do mercado de capitais brasileiro. Diante de tamanho tiroteio, os investidores correram. As ações da Vanguarda Agro registraram queda de 68% em 2011, o segundo pior resultado do Ibovespa. Os papéis são agora negociados por apenas 53% do valor patrimonial.

As ações da Paranapanema já viveram seus dias de glória. Na década de 1980, os papéis estavam entre os mais negociados da Bovespa. Dívidas e projetos frustrados fizeram com que a empresa caísse lentamente no ostracismo. Em 2010, entretanto, surgiu uma oportunidade de reviravolta. A Vale fez uma oferta de 6,75 reais por ação para comprar a maior produtora de cobre refinado do Brasil. Apesar de tentadora, a proposta não obteve o aval de um número representativo de acionistas, e o negócio melou. Desde então, os papéis da Paranapanema não pararam de cair e fecharam este ano cotados a 2,95 reais. A empresa até tem tentado reagir. Anunciou recentemente a venda de uma fábrica de fertilizantes, a racionalização da produção de cobre entre suas unidades, pesados investimentos em expansão e um plano para a migração para o Novo Mercado da Bovespa. Com os preços do cobre em queda de cerca de 20% no mercado internacional em 2011, no entanto, nada disso foi suficiente para agradar os investidores. O desconto do valor de mercado da Paranapanema em relação ao valor patrimonial chega a 45%.

Ainda que seja há décadas uma das maiores empresas brasileiras, a Usiminas também não escapou da lista de ações que são negociadas com um enorme desconto sobre o valor patrimonial. Os papéis PNA (USIM5) da companhia caíram 47% neste ano e são cotados a apenas 58% do valor do livro. A qualidade do ativo não se discute. A companhia ainda é a líder do mercado brasileiro em aços planos, usados como matéria-prima importantíssima na fabricação de veículos e eletrodomésticos. Em um país que terá pela frente obras para a Copa e as Olimpíadas, não há dúvidas de que os papéis possam ser uma boa aposta no longo prazo. O problema da Usiminas é o momento do mercado mundial de aço. A queda da atividade econômica na Europa e nos Estados Unidos têm levado diversos importantes produtores mundiais a desviarem suas vendas para países emergentes que ainda crescem, como o Brasil. As montadoras instaladas no Brasil, por exemplo, têm aproveitado as ofertas para trazer aço mais barato do exterior, comprimindo as margens de lucro das siderúrgicas brasileiras. Outro fator que pesa especificamente sobre as ações PNA da Usiminas são a expectativa de troca de comando. Durante a maior parte do ano, investidores apostaram que a CSN ou a Gerdau poderiam assumir o controle da Usiminas. Como só as ações ordinárias dariam direito ao “tag along” se isso acontecesse, o “spread” pago pelo mercado sobre as ações preferenciais atingiu níveis historicamente altos. Mesmo com a decisão da Camargo Corrêa e da Votorantim de vender suas ações da Usiminas para a Ternium sem uma mudança no bloco de controle, o desconto dos papéis preferenciais tem permanecido em um patamar elevado.

A supertele nacional é outra empresa negociada com um enorme desconto em bolsa. Em maio, a Oi anunciou uma proposta de reorganização societária para simplificar sua estrutura. Hoje o grupo possui quatro empresas listadas na bolsa em um total de sete classes de ações. Quando o processo for concluído, só restarão duas opções para os investidores: Brasil Telecom ON e PN. A proposta tinha tudo para ser bem recebida, já que a estrutura simplificada daria mais liquidez e transparência aos papéis. O resultado prático do anúncio da operação, portanto, não poderia ser mais frustrante. As ações da Oi e da Brasil Telecom registram resultados pífios neste ano se comparados aos de TIM, Telefônica e outros papéis defensivos da bolsa. Os investidores se queixam que a relação de troca dos papéis definida na reorganização societária foi injusta e desagradou todo mundo – com exceção dos controladores. O valor de mercado do grupo sentiu o baque da falta de governança. Brasil Telecom PN (BRTO4) e Telemar PN (TNLP4), as duas ações mais negociadas do grupo, valem hoje em bolsa o equivalente a 60% do patrimônio. Como a Oi é reincidente nesse tipo de problema, o desconto pode acabar se tornando histórico, como no caso da Telebrás.