O Morgan Stanley, banco americano, elevou suas recomendações para duas das principais distribuidoras de combustíveis do Brasil: Vibra (VBBR3) e Ultrapar (UGPA3), o que impulsionou as ações dessas empresas, colocando-as entre as maiores altas da bolsa nesta segunda-feira, 30.

Segundo os analistas, o setor deve passar por uma transformação nos próximos anos, impulsionado por mudanças regulatórias e maior combate a práticas ilegais de concorrência, como sonegação de impostos e atuação de distribuidoras sem bandeira.

A ação da Vibra foi elevada de neutra para compra, com o preço-alvo subindo de R$ 26,50 para R$ 30,00. Já os papéis da Ultrapar foram revisados de venda para neutra, com o preço-alvo ajustado de R$ 21,00 para R$ 22,00.

Margens comprimidas

Segundo o relatório, distribuidoras de combustíveis tiveram desempenho inferior como classe de ativos e foram reprecificadas nos últimos anos, à medida que a concorrência desleal das bandeiras brancas atingiu níveis extremos.

“Impulsionadas por sonegação fiscal, formulação ilegal de combustíveis, descumprimento das regras de créditos de carbono e estratégia agressiva de importações, as distribuidoras sem bandeira elevaram sua participação de mercado de 30% para 43% em três anos”, aponta o banco.

De acordo com o Instituto Combustível Legal (ICL), o Brasil perde cerca de R$ 14 bilhões por ano com sonegação fiscal no setor — um montante significativo por si só, especialmente diante do atual aperto fiscal.

O impacto no setor foi sentido nos múltiplos de mercado: os analistas apontam que ações do setor estão negociando com desconto de 40% a 55% no múltiplo EV/Ebitda, se comparado ao período de ouro do setor. Para efeito de comparação, o MSCI Brasil, índice que acompanha as ações brasileiras no exterior, teve desvalorização de cerca de 30% no mesmo período.

Recuperação

O banco acredita que a intensificação da luta contra práticas ilegais em curso trará melhora significativa nos próximos anos.

“Vemos um ponto de inflexão, com a nova legislação tributária, aumento da fiscalização regulatória e aplicação de multas mais pesadas como catalisadores para ganhos de margem e participação”, diz o banco em relatório.

Iniciativas lideradas pelo governo, como a implementação da tributação federal monofásica sobre o etanol a partir de maio de 2025, foram o primeiro passo que sustenta a visão mais construtiva do banco.

Mas o Morgan Stanley enxerga vários outros catalisadores no horizonte que devem sustentar essa tese:

• Avanços na discussão sobre tributação monofásica nos estados;
• Fiscalização mais rígida sobre mistura de biodiesel e compra de créditos de carbono (CBIOs);
• Aplicação de multas mais pesadas contra práticas ilegais
• Legislação mais rigorosa contra empresas de fachada/laranjas.

Com estas mudanças, o Morgan Stanley estima que as distribuidoras podem recuperar até R$ 74/m³ em margem, o que representaria alta de 50% sobre os níveis atuais. Mas pode ser que apenas metade desse ganho se concretize — o que já seria suficiente para destravar valor relevante nas ações.

“Nosso cenário base agora assume que o setor capturará 50% do potencial de crescimento de margem (aproximadamente R$37/m³ em termos reais), de forma gradual, ao longo de um período de dez anos.”

Ganho de market share

Além disso, o foco em controles e na maior eficiência na arrecadação tributária provavelmente vai impulsionar o ganho de market share.

Embora ainda seja cedo para cravar uma mudança de tendência, o banco destaca como sinal positivo o desempenho recente da Vibra: em abril, a empresa ganhou 81 pontos-base (bps, na sigla em inglês) em market share, mesmo antes da entrada em vigor da nova tributação sobre o etanol.

O dado reforça a expectativa de que as empresas mais estruturadas possam começar a se beneficiar de forma antecipada com as mudanças no ambiente regulatório.

Diante desse novo cenário, o Morgan Stanley estendeu o horizonte de suas projeções: o preço-alvo das ações da Vibra foi ajustado para meados de 2026, substituindo a referência anterior, que considerava o fim de 2025.

Ações ainda negociam com desconto

Segundo o relatório, as ações das distribuidoras brasileiras passaram por uma reprecificação significativa nos últimos seis anos, com queda média de 47% no múltiplo EV/Ebitda projetado. Mas o banco acredita que há espaço para reprecificação.

Com base nas estimativas para 2026, a Vibra negocia hoje a 5,4x EV/Ebitda, enquanto a Ultrapar está em 4,4x. Considerando a expectativa de melhora no ROIC (retorno sobre o capital investido) em até 700 bps até o fim da década, os analistas veem espaço para que os múltiplos voltem à faixa de 7 a 8x, patamar historicamente mais alto para o setor.

Exposição a Vibra em relação à Ultra

O Morgan Stanley enfatizou sua preferência por Vibra em relação à Ultra no relatório. Alguns motivos chamam a atenção do banco, como uma proposta risco-retorno mais atrativa. Outro ponto favorável é a possibilidade de monetização da participação na Comerc, empresa do setor de energia, que deve começar a gerar caixa no próximo ano.

Um ciclo de desalavancagem que deve abrir espaço para maior pagamento de dividendos a partir de 2026 e riscos em margens de GLP para a UGPA, que podem levar a revisões negativas nas estimativas de lucro do consenso, também são motivos pelo qual o Morgan Stanley tem a preferência.